中泰证券：六理由继续看高贵金属（黄金、白银）一线

　　贵金属投资逻辑摆动至上行周期第一阶段。截至2020年2月18日，COMEX黄金收于1604.5美元/盎司，自2013年4月份以来首次站上1600美元/盎司以上。在我们的研究框架中，贵金属价格与美国真实收益率指标（USA 10y TIPS yield）有着明显而稳定的负相关性（R2=0.93），美国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落，第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。2019年四季度我们看到黄金上涨的逻辑逐渐转归第二阶段，但疫情影响下，黄金上涨逻辑又摆动至第一阶段。 copyright dedecms

　　历史经验：疫情期间，“避险情绪+经济转弱预期”驱动金价上行，贵金属有望获得超额收益。回顾2003年非典期间，中国2013年2季度GDP增速降至9.1%，美国制造业PMI也一度在2003年4月份创出46.10的新低，经济短期下行压力较大，因此黄金价格在非典爆发阶段上涨了12.19%，黄金股也出现了明显的相对收益。更为重要的是，当前与非典期间所处的经济周期不同，03年非典发生于经济上行周期，当前基钦周期处于探底回升阶段，面临着更为复杂的宏观局面，未来或将延续“经济下行+货币政策宽松”的宏观环境。我们认为，贵金属板块具备较优的风险收益比。往后看，考虑到疫情的影响，以及当前仍较为复杂的全球贸易环境，全球经济的企稳进程也面临不断的评估。 织梦好，好织梦

　　黄金ETF持仓稳中有升，COMEX净多头结构延续。截至2020年2月14日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1297.34吨，ETF持仓量稳中有升，长线资金看好黄金态度不改。COMEX黄金非商业多头持仓约35.65万张，同时非商业空头持仓降至4.86万张，COMEX净多头结构延续。

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　　贵金属板块机构配置比例处于历史低位。1）从趋势上来看，当前基金对黄金的配置比例仅为0.4%，远低于历史高位水平，黄金板块并未出现投资过热的情形；2）从筹码来看，筹码分布具有两低的特征，即公募基金持仓比例低、北向资金持仓比例低。

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　　金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权。1）从金融属性来看，金银价格具有同涨同跌的特点；2）金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标，历史上金银比总体上运行于40-80区间，当前金银比已经接近88，处于历史高位，银价具备上攻动能；3）经济复苏初期，白银商品属性得到激发，因此金银比修复行情常发生于经济复苏初期（即贵金属上涨周期的第二阶段）；4）回顾历史来看，2000年至今共发生了三次金银比修复的行情，每次金银比修复均在20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。 内容来自dedecms

　　投资建议：受疫情影响，全球宏观经济短期下行压力加大，美国延续低利率宏观环境，贵金属又摆动至上行周期第一阶段。据2003年非典经验，疫情期间贵金属超额收益（无论是价格还是股票）均较为明显，同时考虑到黄金龙头股目前较低PE估值水平（如山东黄金(行情600547,诊股)，forward 12m PE=25x，位于历史底部），增配黄金股是较为合适的对冲风险手段。

　　核心标的：山东黄金、赤峰黄金(行情600988,诊股)、盛达资源(行情000603,诊股)等（具体标的情况，可参见相关公司报告内容）

　　风险提示：宏观经济波动的风险、美国经济超预期走强的风险、美国通胀超预期回落的风险等。 本文来自织梦

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(小编：财神)