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中信建投证券张岸元:大脱钩场景下的人民币国际化命题

发布时间:2020-05-21 13:11来源:

  跨境贸易与投资人民币结算暨人民币国际化启动已逾十年。在各方推动下,人民币国际结算、国际储备、国际定价地位均有不同程度提升,国际化成就有目共睹。与此同时也要看到,人民币在履行国际货币职能的各个方面,与主导货币相比仍有相当大的差距。本次危机以来,在新货币理论指导下,美联储货币政策有了一系列史无前例的操作,中长期影响难以判断;展望后疫情时期的国际货币金融格局,究竟是利于人民币国际化还是相反,目前也难有结论。

  

  人民币国际化取得初步进展

  ——全球储备货币地位略有提升。目前全球已有70多家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。根据IMF数据,截至2019年三季度末,已分配外汇储备份额占全部93.73%,其中,美元占已分配外汇储备的61.55%,欧元占20.07%,日元占5.62%,英镑占4.5%。全球人民币储备规模为2196.19亿美元,占已分配外汇储备总额的2.01%,仅次美元、欧元、日元及英镑,居第5位。这是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。

  

张岸元:大脱钩场景下的人民币国际化命题

转自:散户吧 WWW.SANHUBA.COM

  ——全球支付金额占比低位徘徊。在经历了2015、2016两年低迷后,跨境人民币结算量恢复增长。2019年,人民币跨境收付金额合计19.7万亿元,同比增长24.3%。其中,收款10万亿元,同比增长25%,付款9.7万亿元,同比增长23.6%,收付比为1∶0.97,净流入约3000亿元。2018年为净流入1544亿元。人民币连续8年成为我国第二大对外支付结算货币。

  根据SWIFT数据,十年前,人民币在全球支付货币中排名第35名,金额比重不足0.3%。截至2020年3月末,人民币为全球第五大支付货币,占全球所有货币支付金额比重为1.85%,较2019年同期1.89%小幅回落,排名仅次于美元、欧元、英镑及日元。离岸市场75%的收付发生在香港地区,这一状况已持续多年。

  

张岸元:大脱钩场景下的人民币国际化命题

  

张岸元:大脱钩场景下的人民币国际化命题 转自:散户吧 WWW.SANHUBA.COM

  ——人民币定价艰难破冰。履行国际价值尺度职能是货币国际化的终极标志。多年来,人民币在此方面着力很多,但除了境内市场具有绝对定价权的小众商品外,原油、黄金等的人民币报价,国际影响甚微。从上海原油期货交易所等的实际运行情况看,相关市场运行报价的基本原理,是参照国际市场美元价格乘以汇率给出人民币报价。这在某种程度上可以理解,毕竟一价定律要求一种商品只能有一个价格。除非存在壁垒和交易费用,否则国际套利会迅速将不同市场之间价差抹平。近日有报道称,我国进口铁矿石将人民币报价结算。目前没有看到具体细节,如属实,这将是人民币定价新的重要进展。

  

  国际化面临的直接制约因素

  人民币国际化是宏大命题,牵扯到政治经济、金融市场运行惯性、其他主导货币发行国货币政策、我国内金融改革金融开放等诸多方面因素,一言难尽。本文在此仅从市场角度谈国际化迟滞的直接制约因素。

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  笔者多年前将人民币国际化的政策框架可以总结为:“管制前置、政府主导、离岸平台、升值驱动”十六个字。这一策略一度推进较快。但随着国内外金融形势的变化,人民币汇率预期反转,监管对人民币流出入的态度必然有所变化;香港等离岸平台发展存在的这样那样问题,也需要有相应政策调整。人民币国际化进程必然因此受到影响。

  ——升值预期消失使得套利基础不复存在。过去十多年,人民币国际化主要通过金融中介机构和金融市场具体组织实施。这样做的好处是,起步较为容易,国际化更为直接,便于主管部门推动。不足之处:一是以跨境结算为主,未能将人民币的国际流通,转换为中方对国际企业的影响力控制力;二是大量资金沉积在离岸金融中心,境外投资途径缺乏,助长投机;三是部分人民币热衷回流套利,外汇管理压力长期存在。

  金融机构推动人民币国际化,必须要有利可图。过去十多年,跨境套利是收益的主要来源。所谓跨境套利,是指内地企业设法从香港借入人民币,将其输送回内地市场,从而赚取不菲的利差。在人民币升值情况下,先借入美元,再转为人民币,还可以赚取利差和升值双重收益。2015年“811”汇改前,人民币存在长期升值预期,香港离岸市场迅速发展,套利业务空间很大。而近年来,人民币汇率预期由持续升值转为贬值、继而转为相对平稳,境内外利差不断变动,与此同时,国内金融领域去杠杆政策持续推进,此类跨境套利活动不可避免地大幅萎缩。通常用来衡量人民币国际化程度的几项指标,必然增长放缓甚至下降。

  ——香港离岸市场发展面临新局面。人民币离岸市场与在岸市场之间的跨境套利活动,一度在人民币跨境贸易结算中扮演重要角色。当市场上存在人民币升值预期时,更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内进口端,人民币流出加速,香港等离岸中心人民币存款规模上升,体现为国际化进程加快。而当市场上存在人民币贬值预期时,更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内出口端,人民币流出减速,香港等境外人民币存款规模下降,体现为国际化进程放缓。

  

张岸元:大脱钩场景下的人民币国际化命题

  这一机制使得2014年之前,香港人民币存款规模迅速扩大,至2014年12月,达万亿水平,而此后,随着贬值预期出现,市场规模迅速萎缩至6000亿元左右。上图我们可以清晰看到汇率变动与存款规模变动之间的反向关系。

(小编:招财进宝)

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