旅游行业：2008年下半年行业投资策略报告

    要点：

　　上半年三个小黄金周短途游增长明显，其中“五一”黄金周长线游下降，短途游增长明显。“五一”黄金周收入占去年五一大黄金周的比重为42%左右。清明和端午小黄金周旅游人次表现优于周末，但弱于五一。我们估计上半年三个小黄金周加总的旅游收入略低于去年五一大黄金周（乐观估计是基本持平），但难有增长。新休假制度下小黄金周数目超过大黄金周数目，旅游行业加速步入“散客时代”。

　　八部委4月联合下文限制景区票价1年内上涨，要求全面清理整顿门票价格。此政策有利于促进景区公司转换盈利模式，但对我们关注的重点景点类公司的业绩无实质性影响。我们预期景区门票上涨的空间将进一步收缩。

　　自然灾害和政治动荡容易导致旅游人次出现明显下滑。上半年先后发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震都对旅游行业的负面冲击明显。事件发生的当月旅游人次和旅游收入迅速下降，我们测算这三大事件的合计影响2008年旅游行业收入下降5.7-9.1%。

　　展望下半年，奥运推动旅游行业快速发展。历届奥运会的规律表明：

　　（1）奥运会前期，举办国的旅游和酒店行业经济均有较大幅度增长；（2）奥运过后第一年，入境游客的增长速度有所放缓，但较奥运前一年还是有一定程度的提高；（3）奥运后的一年里，酒店行业入住率下降，经过一年的调整入住率和平均每间客房收入开始回升。

　　历届奥运会的规律表明：股票市场的反应与旅游行业经济面较为一致，奥运事件对股市的短期影响较强。短期来看，旅游和酒店业股指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，强分布：奥运前一个月，旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。奥运当月，旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，旅游业走势强劲，到年底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱势延续一年左右的时间。

　　我们仍看好旅游行业的长期发展，预计2008年旅游收入增速低于2007年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势，下调旅游行业的投资评级为“谨慎推荐”。市场的过度悲观孕育投资机会，我们关注的重点公司08年和09年PE已下降到23倍和21倍，与香港和美国上市的酒店旅游公司估值水平相当，在投资品种上重点推荐中青旅和黄山旅游。

    一、旅游行业短期发展受冲击，长期发展无忧

    （一）新休假制度下黄金周旅游出现新趋势

    1、上半年三个小黄金周短途游增长明显

    新休假制度下大小黄金周长线游和短线游界限分明。今年是新休假制度实施的第一年，全年的实际休假天数由原来的24天增加到29天（五个三天的“小长假”、两个七天的“黄金周”）。从时间分布来看，第二季度每个月都有1个小黄金周，从第二季度的三个小黄金周的旅游情况来看，短途游火爆与长线游冷清的局面形成鲜明对比，据旅游社的数据反馈，省内游占出团总量的80%，省外的长线游仅占出团总量的20%左右。新休假制度下大黄金周，尤其是十一假期将是长线出游良机。由于职工年薪休假制度尚未落实，我们预计大黄金周长线游和小黄金周短线游各占主导的局面仍将持续。

　　“五一”黄金周长线游下降，短途游增长明显。今年首次实施了“五一”黄金周由长假7天改为3天，据全国假日旅游部际协调会议办公室最新统计，全国纳入监测的119个直报景区(点)5月1日至3日，共接待游客894.07万人次，同比下降24.45%。5月1日至3日的游客人次分别为297万、368万和229万，从环比数据来看，5月2日游客人次环比上升24%，5月3日环比下降38%。由于119个直报景区（点）多是国内知名景区，长途游客比重较大，因此全国假日办公布的数据反映了小黄金周长线游下降的特点，而我们从各旅游局收集的数据来看，短途游游客人次增长明显，各地市区景点和公园的游客人次更是大幅增长（见图1和图2）。由于短途游人次和收入的增长，各城市五一小黄金周的旅游人次和收入都较去年同期增长，增长幅度15%左右（见图4）。综合长途游和短途游的情况，大多数省的游客人次和旅游收入同比上涨（见图3），反映出五一黄金周旅游行业发展增速不减。

    “五一”黄金周旅游收入占去年五一大黄金周的比重为42%左右。五一小黄金周由于时间缩短为3天，2008年五一小黄金周的旅游收入占2007年五一大黄金周的比例平均为42%左右（见图5），正好与时间占比相当，反映了今年五一小黄金周收入与去年同期基本持平或略有增长。

    清明和端午小黄金周表现优于周末，但弱于五一。清明和端午小黄金周是为纪念我国传统节日首次实施的小黄金周。清明节小长假里，清明节那天游客人次较少，但其后两天游客人次明显增多，三天小长假的人次明显多于双休日，且以短途游为主（见表1）。端午小黄金周本是出游的好季节，但由于（1）四川地震灾情尚未完全结束，居民心理压力加大，出游意愿大幅降低；（2）此次端午节３天假期正值高考，加上中小学生也处于复习迎考阶段，这使得小长假的主力人群（亲子组合）的出游热情受到较大影响。根据安徽省披露的端午节情况，今年端午小长假安徽省旅游接待人数达到253.28万人次，旅游收入达到6.62亿元，游客人次和旅游收入分别占全省五一小黄金周的51.2%和50%。其中，短途游客仍占主导地位，一日游游客占比达到76%。我们也分析了安徽省主要景区的游客人次和门票收入，其游客人次和门票收入分别占五一小黄金周的26%和33%左右（见图6和图7）。综上所述，我们初步判断清明和端午两个小黄金周合计的旅游总量占五一小黄金周的80-90%，上半年三个小黄金周加总的旅游收入预计略低于去年五一大黄金周（乐观估计是基本持平），但难有增长。

    2、散客时代到来

    自上世纪80年代以来，世界旅游市场呈现出散客化的趋势，欧美各主要旅游接待国的散客市场份额达到了70%～80%。经营和接待散客旅游的能力，已经成为衡量一个国家或地区旅游业成熟度的主要标准。随着我国旅游行业正处于从观光游向休闲度假游发展过程中，我国的散客旅游市场发展迅速，新休假制度下小黄金周数目超过大黄金周数目，更是加速了“散客时代”的到来。散客时代的基本特征是自助游、自驾游增多，采取家庭式组织方式，而不是观光旅游的团队组织方式，旅游线路由长线向中短长线并重转变。

　　散客时代的到来加速行业结构性调整、促进旅游产业发展，表现为：（1）旅行社赖以盈利的长线游利润将大为压缩，经营方式上将由数量扩张型向质量效益型转变，运作模式上将以小批量、多产品开发为主；（2）景区公司将适应游客休闲度假的需求，增加游客参与性或体验性活动，以延长游客逗留天数，增加单位游客的消费，提升景区的综合赢利能力；（3）酒店子行业中的经济型酒店和度假酒店将受益于散客时代，由于大众旅游的兴起，性价比优异的经济型酒店更容易受到游客的青睐。

　　（二）八部委4月联合下文限制景区票价上涨

    1、发改委发文要求全面清理整顿门票价格

    政策内容：4月9日，国家发改委、财政部、国土资源部、住房和城乡建设部、国家林业局、国家旅游局、国家宗教事务局和国家文物局联合下发了《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》，要求全面清理整顿门票价格。其重要内容为：（1）用1年的时间，对全国范围内实行政府定价或政府指导价的门票价格进行清理整顿；对于门票价格过高的，要适当降低；（2）在清理整顿期间，门票价格及游览参观点内缆车、观光车、游船等交通运输服务价格一律不得提高；（3）禁止高价票、高回扣等。

    政策背景：由于政府公共资金在景区资源的投入上很少，目前景区基本上都是采取当地景区管委会收取门票及维修管理景区的方式进行，伴随着景区价格的刚性上涨，国家发改委每年在黄金周前都出台文件以维持景区价格秩序。到目前为止比较重要的文件除了今日发文外，还包括2007年2月出台的文（主要内容是提价年限不得低于三年，提价幅度在15-35%），此次文件的出台应是短期（一年）限制了门票价格。

　　政策展望-门票上涨空间收缩：由于此次清理整顿是在全面控制CPI的背景下进行的，因此一年后全面限制涨价的可能性很小。但从门票占居民月均可支配收入的比重来看，2007年我国城市居民月均可支配收入1148.8元，一张100元门票相当于月均可支配收入的8.7%；相当于农村居民月均纯收入345元的28.9%，而发达国家景区门票价格一般只占人均月收入的0.5%至1％（发达国家是由国家财政出资维修和管理景区）。考虑到门票占居民月均可支配收入的比重较高，门票上涨的空间有限。我们预期此政策期限到期后，国家发改委仍会采取控制提价年限和提价幅度的方式管理门票价格上涨，但门票上涨的空间将进一步收缩。

　　2、限价令对旅游行业和上市公司的影响

    促进景区公司转换盈利模式。旅游行业正处于由观光游向休闲度假游的发展过程中，景区公司也正由门票经济向追求综合效益转变，其主要的盈利模式转为降低门票价格以吸引游客、加强产品开发增加单位游客的消费支出的模式。门票限价令的出台将有效降低对门票经营的依赖，加剧景区公司的深度开发，提高景区业务收入中的住和娱乐收入，满足游客多层次的旅游需求。

　　对我们关注的重点景点类公司的业绩无实质性影响。市场原预期2008年提价的公司有三家（黄山旅游、丽江旅游和峨眉山），其中黄山旅游的所有索道、丽江旅游的云杉坪索道、峨眉山的景区门票价格已经于2008年4月、2008年3月、2008年4月分别提价，再次提价的时间得三年以后，符合此文件的规定（一年内不得提价），并且这些景区不存在高回扣现象，至于“门票价格过高的，要适当降低”，由于无细则规定，基本上也无影响。故此次限价令对我们重点关注的黄山旅游和丽江旅游业绩基本无影响，但对于其他在07年和08年初均未提价的旅游公司如三特索道、桂林旅游以及峨眉山（索道）等，短期提价将受到限制。

    （三）短期事件冲击旅客人次，降低行业增速

    1、短期事件引发游客人次下降明显

    自然灾害和政治动荡容易导致旅游人次出现明显下滑。上半年先后发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震都对旅游行业的负面冲击明显。事件发生的当月旅游人次和旅游收入迅速下降（见图8-图12）。

    2、短期事件的冲击降低旅游行业增速

    5.12汶川地震重创四川旅游。四川是旅游大省，2007年旅游总收入达到1217.31亿元，占全省GDP的10％，是全国第九个旅游千亿元省。5.12汶川地震发生后，四川的122家A级景区中，就有111家景区遭到不同程度的损害，占A级景区的91.7%（具体情况见表3）。据四川等受灾省份旅游部门统计，截至2008年6月1日，旅游系统因灾损失533.69亿元，其中四川损失528.31亿元，陕西损失2.9亿元，甘肃损失1.81亿元，重庆损失0.25亿元，云南损失0.41亿元。除直接损失外，全省旅游景区基本处于歇业关停状态，受灾地区旅游团全面退团，旅游企业停业，地震灾害导致四川全省384家旅游景区、524家星级饭店、684家旅行社、58家旅游汽车公司停业或基本停业，汶川大地震已造成四川旅游业损失超过600亿元，占2007年四川省全年旅游总收入的50%。

    四川旅游业灾后恢复正在进行，旅游市场6个月内将逐渐恢复。国家旅游局5月12日发出紧急通知，停止组织赴灾区或途经灾区的旅游业务，目前该禁令尚未解除，预计至少要7月份禁令才能解除。四川旅游部门已把今年的工作中心转移到重建和维修上面，旅游行业灾后重建规划方案将于7月20日前完成。为振兴灾后川渝旅游，峨眉山、乐山大村、三峡景区纷纷推出系列优惠政策,如峨眉山旅游门票和索道票在5月26日至6月15日期间分别下调33%和29%，并且景区内各温泉、宾馆酒店一律执行5折优惠。由于汶川是通往四川西部旅游的生命线，而这条线又是整个四川旅行社入境游的黄金线路，交通影响震后旅游市场的恢复。目前四川省已经开始恢复新一轮交通建设。其中都汶高速、通往北川、青川交通都已被确定为灾后重建的优先项目；另外从映秀到汶川的道路也将在冬季前抢通。我们预计四川未受地震影响的旅游市场6个月内逐渐恢复，受灾严重的旅游景区3年内全部恢复。

　　5.12汶川地震波及全国旅游行业。国家旅游局5月12日发出停止组织赴灾区或途经灾区的旅游业务的禁令后，周边市场如重庆、贵州等省市的旅游市场首先受到冲击，尤其是重庆旅行社业面临全行业亏损。地震对全国旅游业的另一冲击表现为影响游客出游心理。由于关注安全问题，游客出游热情大幅下降，这种阴影将至少会持续三个月以上，或更长时间。地震发生后国务院要求在全国开展支援灾区全民节约活动，中央国家机关今年的公用经费开支一律比预算减少5%将使得单位组团的客源明显下降，部分旅行社反映，地震发生后，张家界、井冈山、周庄等国内游主要景点都有不同程度的客源减少。

　　三大事件影响2008年旅游行业收入下降5.7-9.1%。根据事件影响的收入占07年全国旅游收入的比重，我们分别计算了三大事件对2008年全行业收入下降比例，其中年初雪灾和3.14西藏事件分别影响2008年旅游行业收入下降1.05%和0.35%，影响较小。由于四川旅游收入占全国旅游收入的比重较高（占比11.2%），5.12汶川地震对旅游行业影响较大，根据我们对此事件导致四川全年旅游收入下降比例的悲观假设（50%）和乐观假设（20%）两种情形，我们预计5.12汶川地震将影响2008年旅游行业收入下降4.4%-7.8%。三大事件的合计影响2008年旅游行业收入下降5.74%-9.14%。

    （四）行业长期发展无忧，2008年增速下降

    行业发展的两大基础性因素保持良性发展。旅游行业属于需求拉动的朝阳行业，居民可支配收入和休闲时间的增加是旅游行业发展的两大基础性因素。我国居民收入，尤其是城镇居民收入增长率超过GDP增长，直接推动了旅游行业的快速发展。新休假制度的实施以及职工年假制度的拟实行，增加了居民休闲时间，将促进行业长远发展。随着我国人均GDP的迅速增长（2003年我国人均GDP首次突破1000美元，2006年人均GDP超过2000美元），旅游行业收入与人次屡创新高。十五期间旅游行业收入的平均增长率是12.43%，2006年开始行业发展加速，2007年旅游业总收入增速达到22.6%（见图13-图14）。

    旅游行业长期成长空间大。我国旅游行业收入占GDP的比重仅为4.4%，居民出游率也由2003年的68%上升到2007年的122%，这两项指标远低于世界旅游行业平均水平（旅游收入占GDP的比重为8%、居民出游率为300%），显示出巨大的成长空间。根据世界旅游组织预测，到2015年，中国将成为世界上第一大旅游接待国、第四大旅游客源国和世界上最大的国内旅游市场。随着庞大的国内旅游市场以及休闲度假游逐步启动，中国旅游行业正朝着预测目标快速前进。

　　2008年旅游行业收入增速预计下降。国内游收入与人次在行业收入增长中起主导作用，多年来占行业总收入的比重维持在70%左右。上半年第二季度三个小黄金周实现的旅游收入与去年五一大黄金周基本持平，先后发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震都对旅游行业的负面冲击明显，我们预计这三大事件降低2008年旅游行业收入5.7-9.1%。考虑到奥运会村来的旅游需求，我们判断2008年旅游收入增速低于2007年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势。

　　二、奥运会促进2008年旅游行业增长

    我们通过对历届四个奥运举办国（韩国，美国，澳大利亚，希腊）的入境游客，酒店业数据，和行业股指表现来分析奥运对旅游业的影响。

　　1．奥运对入境游客人数的影响

    从奥运前期和中期来看，奥运会的举办在一定程度上推动了入境游客的增长。奥运过后，入境游客增速开始放缓，产生负增长的可能性较大，其中有部分原因是由于奥运当年的游客基数较高。跳过奥运当年来看，奥运过后的一年仍比奥运前一年有一定幅度的增长。

　　1)奥运前期，北京入境游客增速较好得益于奥运旅游的前期推广，我国这几年入境游客人数有一定幅度的增长，尤其是北京地区更为明显。2004年开始北京接待入境游客人次增长超过全行业入境旅游人次的增长（见图15），2007年北京接待入境游客达到435.5万人，同比增长11.6%。

    从今年3月份开始，北京的入境游客人数出现同比下降，5月份下降到了14%（见图16）。根据北京旅游局分析，下降主要是受北京奥运前夕收紧入境签证发放，限制举办国际性会议和展览的相关政策的影响。我们认为这一现象将会延续。到8月份随着奥运观众的增加和限制令的解除，入境游客会有一定幅度的上涨，长期来看北京入境游客增速继续向好。

    2)历史经验表明，奥运过后入境游客增速有放缓迹象

    通过对历届四个奥运举办国的观察，我们发现几个国家的入境游客在奥运期间和奥运过后的增长趋势较为相似：韩国，美国和澳大利亚的入境游客增长率在奥运前期和中期均有较大幅度的增长。奥运后的第一年，增长速度开始放缓，其中以澳大利亚最为明显，奥运后的第一和第二年出现了5.1%和1.5%的负增长（见图17）。我们认为奥运当年较多的事件性游客，推高了奥运当年的基数，拿奥运后一年和奥运前一年相比结果显示：韩国奥运后一年较奥运前一年增长45%，澳大利亚增长2.5%，美国增长10%。

    四个国家当中，希腊的表现较为不同：在奥运当年，前往希腊观光的游客明显减少了4%，而不是预期的增加（见图17）。我们认为希腊之所以有这样的不同表现，除安全和物价的因素外，欧洲经济环境对此的影响最大。欧洲经济增长在奥运前三年连续下降之后，2004年在出口的村动下缓慢复苏，但内部需求增长仍然乏力。由于希腊一半左右的游客来自欧洲，欧洲的经济低迷直接影响希腊的入境游客人数。据希腊国家统计局统计，2004年雅典奥运会当年，来自欧盟（Euro-Zone）的入境游客人数下降8%，村动当年入境总人数下降4%；雅典奥运会后的第一年，来自欧盟的入境游客人数上升12%，村动入境总人数回升到13%。

　　2．奥运对酒店业的影响

    从奥运前期和中期来看，奥运会的举办同时也推动了酒店行业的高速增长，其表现为酒店行业的投资、消费和客房数量的大幅增长。奥运过后的一年，酒店业由于供需失衡进入调整期，其表现为酒店数、客房数、房价、入住率和平均每间客房收入（PARRev）开始下滑。

　　1)北京酒店业在奥运期间基本达到供需平衡

    我们认为奥运会将会给北京村来120万人左右的直接游客，这其中包括大约50万人的入境奥运游客和70万人左右的市外奥运游客。奥运入境游客可以分为两类：第一类是注册客人，将达到50200名。第二类是持票观众，将达到45万左右。市外奥运游客是根据北京市旅游局预测：国内观众为220万人，其中外省市的国内观众预计在67.5万人-77.4万人左右。

　　从酒店供给来看，奥运期间北京地区共有住宿接待单位5892家，客房33.6万间左右，床位达66万余张。按照申办承诺，到2008年北京的星级酒店将达到800家，其中包括37家五星级酒店和83家四星级酒店，客房要达到13万间。根据北京统计局统计，截至4月30日北京的星级酒店814家，其中五星级酒店46家，四星级酒店115家，客房总数达13万间，这一数量实现了对国际奥委会的承诺。

    目前，北京酒店已有一定的预定率。5月28日，北京旅游局局长张慧光在新闻发布会上向记者通报：“奥运期间，北京五星级饭店预订率达到77%以上，而四星级仅有44%，预订率也随酒店的星级而降低。”从供需来看，北京酒店业在奥运期间基本达到供需平衡。

　　2)北京酒店的房价在奥运前期和中期涨幅较为合理

    北京酒店的平均房价在今年前4个月的同比上涨幅度与前几年相比基本保持一致，均在8%左右；五星级酒店的房价涨幅略高一些，但也与前几年保持一致。在这种房价上涨的速度下，入住率也表现比较乐观（见图18，19）。说明北京酒店的房价在今年前4个月走势稳定。

    北京奥运期间的房价分为奥组委签约价格与市场价格两种。奥组委签约了北京112家星级酒店70%的客房，签约价格涨幅为1.4-1.6倍左右。签约饭店以外的酒店、旅馆以及签约饭店剩余30％的客房执行市场价格，涨幅为2-5倍。据北京市旅游局提供的数据显示：五星级酒店标准间平均价格是每晚3623元，四星级酒店客房平均价是2226元，三星级酒店的平均房价是1556元，分别比2007年同期上涨2.6倍，3.6倍，和4.2倍。同时，北京市旅游局和市统计局也建立了饭店价格的监控系统，对非签约的饭店，签约饭店里的非签约客房的价格实现每半个月检测一次，以对价格进行适当调控。

　　旅游局方面也正在研究出台一项针对五星级酒店的最高限价政策。

　　之前希腊有过由于物价上涨造成奥运当年游客下降的例子：2004年雅典奥运年的第一季度，希腊房价平均同比涨幅50%-100%，奥运会期间，雅典市的消费价格出现了非理性的暴涨，如雅典三星级酒店的标准间，价格从去年每晚70欧元左右上涨到200-300欧元，五星级酒店的价格也由100-300欧元上涨到1000-1500欧元，涨幅达5-10倍。暴涨的房价令很多游客打消了观看奥运和到奥运举办城市旅游的想法，造成雅典奥运当年入境游客出现非正常的负增长现象（见图17）。对比希腊来看，北京酒店房价在奥运前期和中期的涨幅较为合理。

　　3)历史经验表明，奥运过后酒店行业进入调整期

    从奥运前期和中期来看，奥运会的举办同时也推动了酒店行业的高速增长，其表现为酒店行业的投资和客房数量的大幅增长。奥运过后，酒店业出现供需失衡的现象，酒店数，客房数和入住率开始下滑。

　　从宏观经济面来看，在奥运会前期，奥运会对举办国酒店业经济推动比较大，酒店业经济增长普遍超过国民经济增长。奥运会过后，酒店业经济增长有所放缓，明显低于国民经济增长（见图20-23红色箭头部分）。

    我们同时也对其中三个国家的酒店和客房数量进行了对比分析，虽然奥运后酒店和客房数量的变化幅度差异较大，但有三点在三个国家中达到了一致：1.酒店和客房的数量在奥运的前一年或当年均达到了最高增长率。2.在奥运后的第一年，酒店和客房数量的增长开始放缓。3.虽然放缓的幅度不同，但市场均对奥运后的旅游状况作出了有效调整。通过调整，增长率在奥运后的第二年有回升迹象（见图24，25）。

   美国和澳大利亚的酒店入住率在奥运后的第一年均有一定幅度的回落。其中，澳大利亚的酒店行业通过整合淘汰，入住率在奥运后的第二年开始回升。希腊由于受到多方面政治和经济因素的影响，酒店行业在奥运会期间经营比较暗淡，入住率下滑比较严重。但随着这些因素的改善，入住率在奥运后也逐渐回升。

    4)五星级酒店经过调整期后，复苏力度大于举办城市的酒店业平均水平

    我们同时也对2000年奥运会举办城市悉尼进行了更为详细的季度分析。从悉尼整体酒店行业和五星级酒店行业的统计数据来看，奥运后的第一年（2000年9月-2001年9月），酒店业进入整合阶段的特征更为明显。其表现为：客房季度同比增长速度随接待游客的下降而放缓，平均房价回落至接近奥运一年前水平，入住率季度同比连续负增长，RevPAR随房价和入住率的下跌，跌幅更为严重。奥运后的第二年（2001年9月-2002年9月），酒店业开始复苏，RevPAR同比增长开始回升。我们认为造成这一现象的主要原因是由于通过减缓客房增速和降低房价与奥运后低速增长的游客数量达成一个平衡，酒店业才进入正常发展的阶段，RevPAR增长率也就慢慢回升。

   悉尼五星级酒店的客房增长速度，尤其是接待量比行业平均水平要强。另外，RevPAR的恢复强度也高于行业平均水平。2002年6月，酒店行业平均RevPAR同比增长3.8%，而五星级酒店的平均RevPAR同比增长达到了12.4%。（见图27，28红圈部分）。

    3．股票市场的反应与经济面较为一致，奥运事件对股市的短期影响较强

    通过对历届奥运举办国的旅游酒店行业分析，奥运会对该行业经济面的影响大致可以归纳为三点：（1）奥运会前期，举办国的旅游和酒店行业经济均有较大幅度增长；（2）

　　奥运过后第一年，在基本政治和经济大环境不变的情况下，入境游客的增长速度有所放缓，但较奥运前一年还是有一定程度的提高；（3）奥运后的一年里，酒店行业受游客增速下降的影响，旅游配套设施闲置，供需失衡，导致入住率下降；但通过降低行业物价水平，减少客房数量，行业整合，和优胜劣汰的过程，入住率和RevPAR开始回升。

　　为了验证以上的结论，我们拿美国和澳大利亚股票市场的行业指数与世界行业指数和本国股票大盘指数进行了对比，发现股票市场的走势与经济面基本吻合。

    1)长期来看，奥运后旅游业股指走势较强

    我们对美国和澳大利亚的旅游行业股指在奥运会后的表现进行了对比观察，发现两个国家的旅游业股指表现基本一致：在奥运后两年旅游业股指走势均强于世界旅游业股指，其中澳大利亚同时强于大盘走势；奥运后到当年年底两国的旅游业股指走势也明显较强（见图29-32）。

    2)奥运后，酒店业股指走势较弱

    从1996年8月奥运结束到1997年9月大约一年的时间里，美国酒店行业走势较弱，远低于世界酒店业指数和道琼斯指数。但在经过一年的调整后，行业指数开始走强，走势超过世界行业指数。与我们的预期基本吻合。奥运后一个月，旅游行业股指上涨强劲，到年底均有不错的表现。从奥运后到当年年底，酒店业股指也明显弱于大盘和世界酒店行业股指（见图33，34）。

    3)短期来看，旅游和酒店业股指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，强分布：

　　奥运前一个月，两个国家的旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。

　　奥运当月，两个国家的旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，两个国家的旅游业走势强劲，到年底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱势延续一年左右的时间。（见图30，32，34）。

　　注：我们在这里所指的上涨和下跌都是相对于世界行业指数和大盘指数而言。由于市场同时受其他因素的影响，我们不对绝对的上涨和下跌走势进行分析。

　　三、下半年旅游行业投资策略

    1、国际估值比较

    2、下半年投资策略

    上半年旅游行业是多事之秋，4月份国家发改委出台限制门票涨价的文件，5月份全国假日办披露五一小黄金周游客人次下降24.45%，投资者也似乎感觉清明和端午节小黄金周并没有出现旅游热潮，再加上连续发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震三大天灾人祸，市场对旅游上市公司的风险评价显著上升，对奥运的利好预期则明显下降，尤其是5.12汶川地震发生后，旅游行业的市场表现明显弱于大盘。

　　我们认为，旅游行业并没有想象的糟糕。4月份国家发改委出台的限价令对我们重点推荐公司的业绩并没有实质性影响，五一小黄金周游客人次下降反映的仅是长线游下降，而短途游人次明显上升，今年五一小黄金周收入与去年同期基本持平或略有增长。由于清明和端午小黄金周首次启动，这两个小黄金周的旅游人次表现优于周末，但弱于五一，我们估计上半年三个小黄金周加总的旅游收入略低于去年五一大黄金周（乐观估计是基本持平），而并不是市场想象的大幅下降。

　　自然灾害对旅游行业的冲击是影响08年旅游行业收入增长的重要因素，其中年初雪灾和3.14西藏事件都旅游行业的影响很小，而5.12汶川地震将由于四川旅游收入占全国旅游收入的比重较高（占比11.2%），地震将影响2008年旅游行业收入下降4.4%-7.8%，我们预计这三大事件合计降低2008年旅游行业收入5.7%-9.1%。这也是我们下调旅游行业投资评级的主要原因。

　　尽管上半年旅游行业面临短期事件的冲击，但旅游消费的两大基础性因素（居民收入增长和闲暇时间增加）仍保持良性发展，我国旅游行业收入占GDP的比重以及居民出游率两项指标远低于世界旅游行业平均水平（旅游收入占GDP的比重为8%、居民出游率为300%），显示出旅游行业巨大的成长空间，我们仍看好旅游行业的长期发展。展望下半年，奥运会的召开将加快行业发展，考虑到奥运会村来的旅游需求，我们判断2008年旅游收入增速低于2007年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势。综合上述因素，我们将旅游行业的投资评级由“推荐”下调为“谨慎推荐”。

　　市场的过度反应孕育投资机会。从旅游公司国内外估值水平来看，我们关注的重点公司08年和09年PE已下降到23倍和21倍，与香港和美国上市的酒店旅游公司估值水平相当。从举办历届奥运会国家的股票市场来看，奥运事件对股市的短期影响较强。短期来看，旅游和酒店业股指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，强分布：即奥运前一个月，旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。奥运当月，旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，旅游业走势强劲，到年底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱势延续一年左右的时间。我们预期我国旅游公司在奥运前夕或者当月的市场表现会超越大盘，奥运结束后由于缺乏催化剂，旅游公司的市场表现预期将弱于大盘。在投资品种上，建议关注成长性好的奥运受益公司和优质景区公司，重点推荐中青旅和黄山旅游。

    风险提示：重大自然灾害、传染性疾病以及政治动荡等不可预测因素将影响旅游行业的发展。