煤炭行业：行业高景气度下半年仍将持续

    要点：

　　5月份各大煤种价格加速上涨，涨幅普遍超出市场预期，我们认为涨价原因主要包括：火电和焦炭产量增速高于预期使得需求仍相对旺盛、社会总库存和电厂库存均下降、同期国际煤价大幅上涨。

　　我们对于动力煤价格未来走势的判断是：由于国内外动力煤价差、港口煤价与坑口煤价的价差均呈扩大之势，较高的国际煤价有向国内相对较低的生产地煤价传导的压力。但由于中国限制煤炭出口，国内外价差短期难以消除，而前4个月的统计数据显示，国内煤炭运力瓶颈问题并没有原来预期的那么的严重，故港口煤价有向坑口煤价传导的可能。由于政府对电煤价格的干预，预计动力煤三季度走势将相对平稳，而市场价格的传导机制可能使得在四季度后期电价上调预期增强的情况下，动力煤继续上涨。若年内电价无法上调，而是煤电联动延续到09年才得以实施，则08年下半年动力煤保持高位运行的可能性更大。从两个价差的差距来看，预计未来一年动力煤价格上涨幅度在10-20%。

　　目前国内外焦煤价格基本一致，08年下半年国内价格继续大幅上涨的可能性较小，而是以目前价格为基础高位运行。刺激价格进一步上涨的因素是：若下半年资源税上调，则在目前这种卖方市场情况下，焦煤企业还将上调价格以向下游转移这种政策性成本。2009年全球经济有望逐步复苏，由于澳洲港口运力的限制，国际焦煤贸易中需求增速可能超过供给增速，国际焦煤价格有进一步上涨的可能，在此预期下，国内价格也将存在15-20%的上涨空间。焦煤价格的拐点最早可能要到2010年才会出现。

　　对于近期煤价的大幅上涨，中美两地的煤炭股走势相差较大，美国市场对后期煤炭市场预期乐观，而国内市场因政府对电价的管制、对煤价的干预，市场反应谨慎。维持对煤炭行业未来六个月“谨慎推荐”的投资评级。建议投资者重点考虑具有相对估值优势的企业，如上海能源和恒源煤电。我们认为，09年15倍动态PE具有较大安全边际的；同时考虑企业的定价能力：卖方市场下的部分冶金煤企业，如西山煤电、平煤天安和金牛能源，以及合同煤占比较小的动力煤龙头兖州煤业。

    一、从5月份近乎疯狂的煤价上涨说起

    1.1、5月份各大煤种价格加速上涨需求淡季，动力煤频创新高，6月环比涨幅近20%

    08年前4个月，动力煤市场价格走势较为平稳，大同6000大卡的动力煤坑口价保持稳中有升，从1月初的350元/吨缓慢小幅上涨到4月份的410元/吨，而秦皇岛的动力煤则在雪灾时期的1月下旬和2月上旬经历了一波快速上涨之后出现下滑，2-4月走势平稳。

　　但5月份的煤炭市场价格呈加速上涨之势，无论是生产地价格还是秦皇岛港口价格均不断创出新高，到6月上旬，秦皇岛5800大卡动力煤平仓价达到875元/吨，环比上涨了25%，相比年初上涨了53%。生产地方面，大同6000大卡动力煤6月上旬上涨到505元/吨，环比上涨了19%，相比年初上涨了44%。

    焦精煤价格半年几乎翻倍

    与动力煤相比，08年焦煤价格涨势更让人叹为观止，自3月份开始，各主要焦煤生产企业频频上调焦精煤价格，到6月上旬，山西、河南、河北等地的焦精煤出厂含税价均达到了1800元/吨。相比于年初不到1000元的价格，河北唐山地区的焦精煤价格已经上涨了110%，山西临汾地区的主焦精煤涨幅也达到了84%。

　　1.2、涨价原因：需求相对旺盛、库存下降、国际煤价大幅上涨

    需求方面——下游行业增速下滑幅度低于预期

    尽管2007年以来，主要的下游行业——火电、焦炭、建材、合成氨等行业的产量增速均呈缓慢下滑趋势，但除化工行业的合成氨产量开始出现平稳走势之外，其他几个重点耗煤行业仍然保持了绝对增长态势。这与市场对08年国内宏观经济增速放缓的预期基本是一致的。且期间雪灾、地震等突发性因素也对这些行业的产销量产生了一定的负面影响。

　　2008年前4个月，全国火电发电量和焦炭产量增速均达到13%，高于我们年初对全年11%和7%的增长预期，水泥产量增速下滑到9.9%，基本与前期预期一致，而合成氨的产量增速降为1.2%，低于预期。

　　由于火电和焦炭对煤炭的需求占比超过70%，这两个行业的增速保持在较高水平，导致了前4月煤炭销量增速高于预期：1-4月份，全国煤炭销量为7.59亿吨，同比增长了10.68%，增速高于07年全年。

　　下游行业的需求依然较为强劲是本次煤价上涨的最主要原因之一。

    煤炭库存偏低推动煤价上涨

    对于煤炭库存的合理水平，目前业内还未达成共识，主流观点是社会总库存应在25天左右的煤炭需求量，电厂库存应在15天左右。我们假定社会总库存合理区间为20-25天煤耗，电厂库存合理区间为13-17天煤耗。

　　全社会煤炭总库存以及直供电厂煤炭库存在07年10月份达到高点之后，四季度开始下降，到08年初的南方雪灾期间，库存下降到近期的最低点，虽然2、3月份库存有所上升，但依然处于合理区间的下限甚至低于下限水平。

　　08年以来的煤炭库存水平偏低特别是电厂的库存偏低是推动煤炭价格尤其是动力煤价格上涨的又一重要因素。从时间点来看，煤价上涨与低库存有一定的时滞，1月份的直供电厂库存低点与2月份的动力煤价格（以秦皇岛价格为基准）的大幅上涨相吻合，而4月份的电煤库存低点也与5月份的动力煤市场价暴涨具有相关性。

    库存下降是需求旺盛和小煤矿关停的共同结果

    社会总库存的下降也从侧面反映了下游需求依然较旺盛。根据国家安监总局的数据，08年1-4月份全国煤炭总产量为7.74亿吨，同比增长了10.74%，与同期销量增速基本一致，理论上来说，社会库存应该也保持相应的增速。实际库存的下降有两种解释：一是下游需求过于旺盛，以致新增需求不仅需要新增的煤炭产量来满足，还需要消耗原有库存；二是，到目前为止国家对小煤矿的产量统计不全面，其实际产量同比在下降或增速很小，导致了全国煤炭实际总产量增速没有统计数据显示的那么高。我们认为，后者是导致库存下降的更主要原因。

　　国际煤价5月份大幅上涨20%以上

    受国际原油价格的影响，5月份以来各主要煤炭贸易港口的煤炭FOB价也不断刷新纪录，到6月13日，澳大利亚纽卡斯港的动力煤价格首次突破160美元/吨，相对于4月底涨幅达到28%。南非理查德港动力煤价格达到136.47美元/吨，环比涨幅达到24%。

　　尽管国内煤价也在上涨，但从近期价格来看国际煤价的涨幅更大，导致国内外动力煤差价继续扩大，这也是推动国内煤价上涨的重要因素之一。

    二、煤价还有多少上涨空间

    2.1、动力煤——政府干预与市场机制的较量

    2.1.1、政府干预效果有待观察

    煤电之争：失衡的天平由于自07年以来电煤价格上涨迅猛，下游火电企业业绩下滑明显，亏损企业不断增加。中国电力企业联合会发布的《2008年第一季度全国电力供需与经济运行形势分析预测报告》中指出，08年前两个月进入国家统计局统计范围的4773家规模以上电力企业中有1990家出现亏损，亏损面达到41.7%。

　　08年一季度电力行业重点上市公司的净利润平均增幅创十年来新低，11家火电重点上市公司07年及08年一季度的净利润平均增速分别为21.69%、-47.57%。相对06

    年分别下降了10和80个百分点左右。其中，净利润同比降幅达到80%左右的有粤电力、华能、华电、广州控股等企业，分别为-99.09%、-79.95%、-92.07%、-77.53%。

　　市场煤成本已达到或接近电企盈亏平衡点经历5、6月份的价格上涨之后，火电企业二季度的业绩下滑幅度将更大。按照目前秦皇岛优质动力煤价格计算，江浙沿海及南方省份经海运的电煤价格到岸价将达到或接近1000元/吨，即使按320克/千瓦时的煤耗计算，电力企业仅电煤成本即达到0.32元/千瓦时，这与其上网电价差距已很小。市场煤成本已达到或接近电力企业的盈亏平衡点，因此，这些企业继续经营的意愿明显下降，这是导致目前电厂煤炭库存偏低的主要原因。此外，部分火电企业电费收入都难以支付电煤价款，导致现金流短缺。

　　截至5月26日，全国10万千瓦及以上燃煤电厂煤炭库存4389万吨，其中，煤炭库存低于警戒线（7天）的地区有：河北、安徽、湖南、蒙东、海南。

　　政府限价影响有待观察

    为保证夏季用电高峰的电煤供应，以及确保不出现因亏损而主动停机引发缺电，政府从5月份开始出台相关政策指导或直接干预煤炭价格。5月下旬发改委会同有关部门部署煤电油运保障和电力迎峰度夏工作时指出要加快小煤矿复产验收工作，严厉打击煤炭任意涨价。随后湖南、陕西、山东等省份相继出台限制动力煤价格继续上涨的相关政策或部署了相关指导工作。但到目前为止，山西、河南和内蒙古等主要产煤大省仍未出台限价政策。

    对于政府的限价行为，市场存在着多种观点，其中持赞成观点的一方认为，短期有望缓解煤电之间的矛盾，但持不同意见的人士认为这是煤炭市场化改革的倒退。我们的观点是：

　　目前限价范围相对较小，还不是全国范围限价，不足以推断煤炭市场回到计划经济时代：其他主要产煤大省是否会出台相应限价措施，目前还不明确，因此政府限制煤价的广度还难以确定；

    短期稳定煤价：已出台限价政策的省份中，湖南、陕西等省份短期内有望稳定省内动力煤价格走势，但具体的限价期限不明确，而山东省因强调三季度电煤价格指导价为6月价格基础下调10元/吨，这可能导致6月份的电煤价格继续上涨，而之后的价格管制时间有可能延续到下一次煤电联动之前；

    受限价的部分省市动力煤企业未来几个月的价格有望保持在目前较高的水平，08年后半年的业绩较为确定；

    这部分省市的动力煤价格不会一直受限，最晚重新放开的时间可能在夏季用电高峰之后或第三次煤电联动之时，而重新放开煤价时，若其他省份或国际煤价同期继续上涨，则放开的煤价存在着较大的上涨动能。

　　因此，我们对政府限制煤价的措施实际能产能的效果持谨慎态度，最可能的结果是煤价短期相对稳定，而一旦再次放开，可能继续上涨。

　　2.1.2、市场机制——供求、内外价差和运力问题

    国内动力煤的价格传导机制决定煤价的内在因素是国内的市场供求关系，外部影响因素包括国内外煤炭价差、国内运力是否充足等。抛开供求基本面，目前国内外动力煤价差和港口煤价与坑口煤价的价差均呈扩大之势，因此，正常的价格传导机制应是国际较高的煤价向国内相对较低的生产地煤价传导，如果传导顺利，则国内动力煤价格存在继续上行的可能。

    先看总体供求：从已公布的统计数据可以看出，08年前4个月全国煤炭供给与需求增速基本一致，总体供需基本平衡。我们在以前的相关报告中曾指出：按照新建和改扩建项目的投产情况，08年全年煤炭产量约为27-27.5亿吨，增速约为7.5%-8%。

　　而需求方面，前4个月下游行业的产量增速略为高于前期预期，预计全年煤炭需求有望达到我们在08年年度策略报告中所预测的需求区间的上限值，即27.3亿吨，增速为7.3%。因此，理论上来说，全国全年煤炭供求基本平衡的关系仍将保持。而占50%左右的动力煤供需也将保持基本平衡。

　　需求存在的主要风险是：如前所述，由于二季度动力煤价格涨幅较大，非国有火电企业基于经济效益考虑，主动停机的机组数可能增加，特别是夏季用电高峰之后，国家对电力企业发电要求的行政干预力度减弱之时。但若三季度之后这种局面果真出现了，则国家起动第三次煤电联动的可能性较大，这将减弱下半年动力煤需求增速向下修正的风险。

　　故单纯从供求角度来看，下半年动力煤价格应相对平稳运行。

　　运力瓶颈没有想象中严重统计数据显示，08年前4个月中，除4月份略低之外，其他三个月铁路煤炭运量均在1.1亿吨以上。截止4月底，铁路运输的煤炭累计达到4.44亿吨，同比增长了11.8%，增速高于同期全国煤炭销量10.7%的增速。铁路运量占同期全国煤炭总销量的比重达到58.5%,比去年同期略有提高。

　　铁路运出的这部分煤炭中，有一半左右再经过港口运输到下游企业。前4个月，我国重点港口每月发运的煤炭超过了4200万吨，累计运输1.73亿吨，同比增长了17.2%，增幅显著。

　　而在07年底市场普遍担心由于铁路运力没有显著增加，08年部分区域可能会受运力影响而引发煤炭供求失衡。实际情况来看，运力瓶颈问题并没有原来想象中的那么严重。

    海运费上涨没有影响煤炭海运量的增长

    08年上半年煤炭海运费经历了先抑后扬的走势，到6月11日煤炭海运价格指数创出了年内新高，相对于3月份的低点，涨幅达到30%多。秦皇岛到广州的煤炭运价上涨到155元/吨，秦皇岛到上海的煤炭运价上涨到121元/吨。但就东部沿海和华南地区的动力煤到岸价格而言，目前的运费占比约为15%，因此，电力企业对海运费上涨的敏感度要比煤价上涨的敏感度低。

　　但是海运费的上涨压缩了煤价的上涨空间，对电力企业来说可以接受的煤价上限更低。目前波罗的海干散货运价值数（BDI指数）也是创新了新高，预期后期继续大幅上涨的可能性不大。

    若运力问题没有显著到足以引起供求关系的变化，或煤炭需求方与供应方之间的价格形成机制没有被运力问题扭曲的话，则煤炭中转地和生产地之间的价格传导应该是相对畅通的。

　　在今年二月份，由于雪灾的影响，运力问题曾一度使得秦皇岛价格迅速上升，与生产地煤价之间的价差达到一个高点，但之后很快在运力恢复之后，秦皇岛价格出现下降，其价差也缩小。但这一过程并没有影响生产地价格的平稳上涨。

　　而到6月份，秦皇岛的动力煤价格再次大幅上涨，且创出新高。我们认为此次上涨基本面方面主要是受国际煤价大幅上涨的影响，另一方面，市场之前已预期国家可能出台对煤价的干预措施，故中间商人为抬高煤价也可能是重要原因之一。

　　对于国内外价差和中转地、生产地之间的价差扩大，能否传导至煤炭开采企业使得坑口价继续提高，我们的观点是：

　　国际煤价大幅上涨的原因之一是08年中国政府通过下调出口配额、提高出口关税税率等方式限制出口，使得国际主要煤炭出口国08年均出现出口量减少的局面。

　　正是由于中国对煤炭出口的限制，导致尽管企业出口意愿增强，但却无法随意增加出口，因此，国际煤价向国内的传导受到出口非自由化的限制。对于09年的澳大利亚BJ煤价，我们预期将在130-180美元/吨的区间运行，均值在150美元/吨左右。国内外价差还会存在，但绝对差额可能会缓慢缩小。

　　由于连接主要产煤地与港口之间的铁路运输运价并没有出现较大的上调，生产地与港口之间的煤价价差理应保持在相对稳定的区间，例如同一煤种的大同车板价与秦皇岛平仓价之间的差额在250元/吨左右时较为合理的。当前这一价差超过了350元，预计未来市场的调整方向是：秦皇岛价格短期内略有回调，而生产地价格在政府放松煤价干预之后继续上涨。

　　动力煤继续上涨的时间与幅度取决于电价上调时机综合来看，由于政府的干预，预计动力煤三季度走势将相对平稳，而市场价格的。

    传导机制可能使得在四季度后期电价上调预期增强的情况下，动力煤继续上涨。若年内电价无法上调，而是煤电联动延续到09年才得以实施，则08年下半年动力煤保持高位运行的可能性更大。从两个价差的差距来看，预计未来一年动力煤价格上涨幅度在10-20%。

　　2.2、冶金煤——卖方市场下的高景气依旧

    2.2.1、焦煤——已进入强势卖方市场

    焦煤价格的上涨已传导到下游行业在“焦煤——焦炭——钢铁”这一产业链上，07年下半年以来，由于焦煤的供应紧张，焦煤企业开始掌握定价权，焦煤价格一路上扬。特别是08年上半年，各地的焦精煤价格上涨超过了80%，有的甚至达到了100%。实际上，到08年二季度，市场已经确认整个产业链中以焦煤企业为主导的卖方市场正式形成。

　　焦炭企业作为中间产业体，在成本推动下频频上调焦炭价格，到6月份，山西、河北等主要焦炭产地出厂含税价已经超过了2500元/吨，6月17日，来自联合金属网的消息称，山西主要焦化企业决定再次上调焦炭价格300元/吨，这是6月份焦炭价格第二次提价，提价之后山西的一、二级冶金焦价格将超过2800元/吨，同比上涨幅度超过了100%。而其他省市的焦炭价格近期也可能再次跟随上涨。

　　对于钢铁企业来说，无论是那些有自备焦化厂而采购焦煤的钢铁企业，还是从独立焦化企业采购焦炭的钢企，都面临着煤焦成本的急剧上升，因此不得不通过不断上调钢材价格来转移成本压力。截止到08年6月13日，全国钢材价格综合指数已经上涨到220，是2006年初的两倍，相比于08年初上涨了30%。

    焦煤需求增长的隐忧：钢铁行业增速下滑略快

    尽管焦煤行业目前处于高度景气时期，但下游行业的基本面确实出现了令人担忧的变化。

　　我国的焦炭产量中绝大部分属内销，07年国家频频上调焦炭出口关税税率之后，我国的焦炭出口量呈下降趋势，08年由于焦炭价格的暴涨，出口有所回升，但出口量占全国焦炭总产量的比重仍在下降，前4个月这一比重为3.8%。

    而国内市场，生铁行业的焦炭需求占全国焦炭总需求60%多，因此国内生铁产量的增速基本决定了焦炭需求的增速。但07年以来，我国焦炭的产量增速一直居于生铁的产量增速之上，07年焦炭产量增长17.3%，高于生铁产量16.2%的增速，到08年，这一增速差距在扩大，前4个月焦炭产量增长了11.5%，而同期生铁产量增速是8.9%。

　　前5个月生铁累计产量同比增长8.3%，接近于我们年初预测的下限值。

    由于市场普遍对08年国内宏观经济增长比较担忧，业内人士对下半年钢铁行业的走势也不乐观，国内钢材的需求增速放缓的步伐可能比原来预期的更快，可能导致的后果是：

　　生铁产量增速进一步下滑；

    钢铁企业难以继续通过钢材提价转移焦煤和铁矿石等成本上涨压力；

    焦煤行业将同时受到来自钢铁行业需求增速较快下降和价格接受能力减弱的双重挑战，焦煤价格进一步上涨面临的压力将更大。

　　小煤矿的关停整顿导致了焦煤供给紧张

    山西是我国最主要的焦煤产区，每年山西省的焦煤产量占全国总产量的50%左右。

　　由于2007年山西省关停整顿小煤矿的力度空前加大，当年该省焦精煤产量增速呈下降趋势，从07年三月份增速即低于10%，全年总产量甚至比06年下降了6.4%。而同期我国焦炭的产量增速达到17.3%。这是导致07年下半年以来焦煤供应如此紧张的主要原因。

　　08年以来，山西省的焦精煤产量有了较大的提升，前4个月累计产量同比增长了16.6%，但值得注意的是07年同期基数相对较小。6月16日国家统计局公布的数据显示，5月份全国焦煤产量亦创新高，达到2994万吨，较上年同期增长11%，前5个月焦煤总产量达到1.4亿吨，同比增加了12.3%。而同期下游焦炭的产量增速是11.5%，因此，理论上来说，焦煤供应紧张的局面应有所缓解。

　　但从下游钢铁企业了解的情况是，目前焦煤难以采购到的紧张之势并没有大的改变，可能的解释是：山西省的小煤矿产量包括焦煤产量统计不全，在许多小煤矿关停之后，07年省内焦煤产量实际下降的幅度比统计数据显示的更大。

    从山西省的乡镇煤矿产量统计数据可以看出，自2005年以来，产量增速确实呈下降趋势，2006和2007年分别出现了4.5%和7.5%的负增长，相对于05年的产量高峰，07年下降了2100多万吨。而据有关数据显示，小煤矿比较集中的山西大同，原有中小煤矿270座，产能约为4850万吨，目前仍未复产的产能即超过2000万吨。因此，可以判断山西关停的小煤矿实际对降低乡镇煤矿产量的影响更大。但到目前为止，并没有一个较为可靠的官方数据可以说明小煤矿到底对焦煤贡献了多少产量。

　　此外，统计数据显示08年前4个月，山西乡镇煤矿产量增长了8.8%，可见，符合安全条件的小煤矿确实部分已经复产，但考虑到统计数据的不全，实际产量增速可能低于8.8%，因此前4个月山西省焦精煤产量的实际增速应该也没有统计数据显示的乐观。

　　焦煤受小煤矿复产的影响可能比较大雪灾之后，包括国家安全监督管理总局和发改委在内的相关政府部门先后要求各省市加快小煤矿的复产验收工作。从前文分析可见，小煤矿的关停对焦煤供给产生的影响要比统计数据显示的更大，因此，若绝大部分符合安全条件的小煤矿均复产，则焦煤的实际产量增速可能要比预期的更高。而动力煤由于基数较大，所受影响可能并不明显。

　　尽管小煤矿复产的呼声很高，但近期小煤矿重大事故频频发生：6月13日，山西孝义市发生煤矿爆炸事故，导致27名矿工遇难，7人被困。同一天，山西宁武县发生煤矿透水事故，造成8人遇难。因此，预计奥运之前小煤矿复产的比例可能并不高。对焦煤未来供求关系的判断需求方面：未来两年钢铁行业的产量增速可能继续下滑，这将导致焦炭产量增速也继续下滑，对未来两年焦煤的需求预期是呈小幅增长趋势。

　　供给方面：从已有的数据来看，09年各重点焦煤企业集团的增产规模并不大，而08年9、10月份之后小煤矿的复产可能对焦煤贡献较大的产量增量。

　　总体来说，08年四季度开始焦煤的供求关系会逐步缓和，到09年会略显宽松，但目前已经形成的焦煤卖方市场在2010年之前可能难以扭转。

　　2.2.2、从国际焦煤价格看国内焦煤的上涨空间

    目前国内外焦煤价格基本一致4月份澳大利亚和加拿大等国的煤炭企业与客户签订的08年度硬焦煤合同价为300美元/吨，比上一年度上涨了200%。国际焦煤价格的大幅上涨直接促进了国内焦煤价格的提升。从4月中下旬开始，山西临汾、河北邢台等地的焦煤价格开始加速上涨，这带动了其他地区的焦煤涨价。到目前为止，国内焦精煤价格出厂含税价均在1800元/吨左右，若加上铁路运费和港口场地费、装船费等，焦精煤的港口FOB价格也达到了2000元/吨左右，基本上与300美元/吨的国际价格保持了一致。

　　国际焦煤价格还有上涨空间由于世界第一大焦煤出口国澳大利亚的港口运力限制，08年全球焦煤供应相对紧张，这是导致今年国家焦煤价格大幅上涨的主要原因之一。

　　日前澳大利亚的第二大煤炭出口港——纽卡斯（Newcastle）港的运营商Port WaratahCoal Services表示，计划将再投入10亿澳元用于港口运力的扩建，但前期投入13亿澳元的扩建项目实际投入运营时间预计将在09年一季度，比之前预期的晚三个月。

　　国际有关机构预测09年全球焦煤供应仍偏紧张，港口运力限制将使得09年国际市场焦煤供给增速仅为需求增速的一半左右。对于09年的国际焦煤价格，市场普遍较为乐观。

　　据联合金属网的消息，英国Xstrata煤炭公司在与日本钢铁公司之间的08年度硬焦煤合同谈判过程中提出的报价是350-370美元/吨，包括公司在澳洲的硬焦煤也是按此价格。这一价格遭到日本公司的反对，但Xstrata公司表示，其与印度、欧洲及其他国家用户签定的硬焦煤价格都在360-370美元/吨。

　　我们认为，由于08年全球经济的放缓，钢铁产量增速将下降，部分抵消了焦煤供应紧张引发价格进一步上涨的影响，但09年全球经济有望逐步复苏，届时国际焦煤贸易的供应紧张问题仍将存在，硬焦煤价格有望上涨到320-350美元/吨。

　　国内焦煤价格的年内上涨空间有限对于国内焦煤价格未来的走势，我们的判断是：08年下半年国内价格继续大幅上涨的可能性较小，而是以目前价格为基础高位运行。刺激价格进一步上涨的因素是：

　　若下半年资源税上调，则在目前这种卖方市场情况下，焦煤企业还将上调价格以向下游转移这种政策性成本。

　　2009年，在国际焦煤价格进一步上涨的预期下，国内价格也将存在15-20%的上涨空间。焦煤价格的拐点最早可能要到2010年才会出现。

　　三、二级市场投资策略

    3.1、美国煤炭股近期走势显著强于大盘

    自国际煤价二季度大幅上涨之后，分析师纷纷上调美国市场上的煤炭上市企业未来几年业绩预测。在近期美国股市整体走势较弱的情况下，煤炭板块的走势十分抢眼，反映市场对煤炭基本面未来几年持续向好的预期。

    以6月16日收盘价计算，相对于S&P 500，美国开采型煤炭企业按08年业绩预测享受的平均估值溢价高达150%，按09年业绩测算的估值溢价也达到了25%。

    3.2、关注国内煤炭上市企业半年报行情维持行业“谨慎推荐”评级

    基于对煤炭行业已经步入高景气周期的判断，且预计景气度还将维持至少一年时间，我们对煤炭企业08、09年的业绩增长保持乐观预期。煤炭上市企业08年一季度的业绩普遍较好，而二季度以来各煤种价格上涨幅度均较大，煤炭行业成为08年到目前为止少数几个业绩上调的行业之一。建议投资者积极关注煤炭板块的半年报行情。

　　目前，全部A股和沪深300的08年动态市盈率均约为17倍，而整个煤炭板块的市盈率为24倍，若剔除中国神华和中煤能源权重股的影响，其他煤炭股的平均市盈率约为20倍，相对大盘的溢价不是很明显。且从横向比较来看，国内煤炭板块的估值与美国市场基本一致，08年PE国内还更低。

　　二季度由于煤价上涨幅度超出市场预期，煤炭板块走势强于大盘，我们预期下半年煤价上涨空间相对较小，以高位运行为主。故维持对该行业未来六个月“谨慎推荐”的投资评级。

　　个股选择——估值与定价能力投资者可以从以下几个方面来选择个股：

　　估值优势，选择具有相对估值优势的企业，如上海能源和恒源煤电。对于09年PE，我们认为，15倍左右是具有较大安全边际的；

    定价能力，卖方市场下的部分冶金煤企业和龙头企业具有较强的定价能力，如焦煤中的西山煤电、平煤天安和金牛能源

    同时看好在市场价不断上涨的情况下，能够充分获益于价格上涨的企业，如合同量仅占总销量三分之一的兖州煤业，其他部分销量可随行就市，业绩存在上调的可能。

    四、风险提示

    资源税下半年出台的可能性比较大，在当前煤价较高的情况下，从价计征可能对企业业绩产生较大的影响，但我们的业绩预测中已经考虑了这一点；

    大盘系统性风险，前期煤炭板块走势强于大盘，在当前估值中枢下移，不排除煤炭股继续补跌的可能。