房地产：房地产股走势 风起于青萍之末

    事件、

    近日以金地集团、上实发展为代表的房地产股集体走强。

　　评论

    在房地产市场本身尚未有明显改观，观望情绪仍浓的行业背景下，我们认为近日房地产板块的走强，是市场在估值吸引力的支持下，对宏观调控政策，尤其是信贷政策有可能放松的博弈。市场的表现更多的是一种预期的反弹。

　　由于国内以往治理通胀的政策，集中在货币升值的方式上。为缓解升值所带来的资金流入的压力，央行对加息投鼠忌器，不得不依赖一再提高存款准备金率来对冲流动性。而存款准备金率的一再上调，大大削弱了商业银行的贷款投放能力。实体经济所感受到的俨然是流动性不足，而并非是流动性过剩。很多尚可贷到款的大型企业，担心信贷的进一步收紧，甚至开始“囤积”贷款，尽可能的多贷款，而不是根据实际需求来贷款。从而进一步挤压了中小企业可贷到的贷款。出于对资金的渴求，很多中小企业被迫走上靠高利贷来度日的歧途。而借高利贷对于企业，无异于饮鸩止渴。实体经济长期流动性不足，影响到的将不仅仅是微观层面，将是整个宏观层面。

　　我们认为在通胀的压力之下，银根仍应该紧缩。但或许应该由过于依赖升值转向加息的方式。通过利率这一价格工具，而非信贷规模这一总量工具去调控，保护中小企业的活力，以保护经济的活力。通过资金的价格变动，实现企业的优胜劣汰。让真正有竞争力的行业和企业存活，而不是让所有的行业和企业都为通胀买单。如货币、信贷政策如我们所分析的那样做出调整，即使这样的政策仍是中性的货币政策，我们认为对房地产也将尤如久旱后的甘霖。这是因为作为典型的资金密集型行业，房地产行业的兴衰与资金的充裕程度息息相关。一个可以直接观察的现象是国房景气指数的历次下降都与房地产资金来源指数的下降如影相随。我们对国房景气指数2000年以来的历次下降做分解分析，发现信贷紧缩对国房景气下降的影响，甚至超过销售增速下降所带来的影响。（详细分析参见6月房地产市场报告《资金困局》）

　　而当前房地产市场的观望，除房贷标准收紧；房价向下调整给购房人带来的房价会继续向下调整的预期之外；还在于房地产企业资金链的危机，使购房人普遍预期房地产企业将倾销甩卖楼盘以求度过危机。如果房地产企业可度过当前的资金危机，我们认为将有助于改善当前的观望气氛。

    不过我们同时认为，当前国内经济正处在人民币升值的冲击之下，产业结构面临升级和转型的特殊时期。房地产作为第三产业，其需求的增长来自其他行业的收入增长。在国内经济尚未走出产业结构调整的压力之前，房地产行业难以出现过去两年极度繁荣的景象。

　　此外，从行业层面来说，2009年开始要开始消化2007年的高价土地成本。如果房价在未来两年内不再上涨，行业毛利率也将开始下滑。当然行业毛利率的下降，会降低行业的竞争度，利于行业的集中度上升，也利于资源更有效率的分配。从行业集中度层面，我们看好行业内的优势龙头公司。

　　风起于青萍之末，彼时并不容易鉴别。但近日决策层加大对微观层面的调研，强化了市场对宏观调控的方式将发生一定调整的预期。或许博弈是一种策略，但我们认为，对房地产公司的投资，还是应当坚守估值。6月份房地产股抛弃估值的杀跌并不理性，但我们同样要警惕NAV折扣的快速消失。