银行业：放松调控 合理的估值范围为10-13倍PE

    维持币值稳定和促进经济平稳快速增长是央行的重要职能，这也就是央行需要保持独立性的根本原因。从国际经验来看，最为成功的央行都是较为独立的，因为在面临经济下滑时时，政府不可避免的要求央行放松银根刺激经济，即使从长期来看银根放松会增加通胀的压力。我们认为目前人民银行正是面临这种情况。

　　我们在之前的报告里写到：通胀本质上是一个利益争夺的过程，而控制通胀就是一个利益再分配的过程。试想，如果经济各方都想把通胀的成本转嫁出去，那就是制造商把成本的上升全部反映到产品价格上，经销商把进货价的上升全部转移到最终商品上，而居民面临上升的物价，实际收入下降时，不断地提高工资收入。这就形成了典型的“物价-工资”的螺旋式上升。所有人都不承担损失，那么通胀就永远不会停止，而且由于人们预期的改变，通胀的幅度会逐渐上升。

　　基于上面的判断，我们就比较好理解目前央行控制通胀的行为了。中国目前面临供给冲击，资源和劳动力成本上升，总供给曲线左移，与总需求的交点，向左上方移动，即产出减少而价格上升。这时候央行的选择有两种，第一种是扩大总需求，把总需求曲线右移，使得均衡点向右上方移动，即保持产出水平不变而价格进一步上升。第二种选择是控制总需求，那么结果是物价的稳定和产出水平的进一步下降。

　　我们认为目前的偏紧的货币政策没有实现大幅紧缩。提高准备金率只是为了对冲热钱的流入；信贷增速虽有明显下降，但规避额度控制的融资大量出现，我们预计这些融资规模应在5000亿元以上，真实的融资规模要明显大于央行信贷额度。2008年6月M2增长17.4%，只是略低于名义GDP增速，M3的增速更是要明显高于名义GDP的增长。从这个角度看，目前的货币政策并没有过度的紧缩。即央行并没有把总需求曲线明显左移，只是成本的上升使得增速下降和价格上升同时出现。在这情况下放松宏观调控，依赖总需求上升来解决中小企业由于成本上升和汇率升值也会遇到困难，其实是把总需求曲线右移，以物价的上升来换取经济增长。这其实是危险的，因为通胀换来的只是短期增长，于中长期负面影响很大。

　　我们认为中国经济从中期来看，最大的政策风险不是来自于过度紧缩，而是来自于应对“供给冲击”时的失误，政策左右摇摆，进而带来经济的大起大落。目前政策如果是来自于奥运的“维稳”需要，向短期利益小幅妥协，那么影响不大；但从最近的媒体报导来看，政府目前似乎在政策目标优先级上，把保证增长的放在了控制通胀之上，出现所谓的政策“拐点”，那么未来经济出现较大波动，在通胀反弹后被迫强烈紧缩的风险有所上升。

　　我们在7月的月度报告中也写到：由于现在的政策目标多于政策手段，政府采用信贷额度这种非市场经济的方法维持货币政策的独立性。但这种控制下，银行缩减中小企业贷款几乎是必然的，现在为了缓解中小企业的压力又增加给中小企业的贷款额度，这又是一个计划经济式的政策。我们认为用一个计划经济的政策来弥补另一个计划经济政策的负面影响，资源的配置只会有越来越多的扭曲，供给也会出现更多的短缺，从长期来看，负面影响要明显大于正面的。

　　如果政策出现“拐点”，银行板块中长期风险有所上升，短期影响不大。根据目前的传言：除城商行和农商行以外，全国性银行都是按原有信贷规模按5%左右比例增加信贷额度。按此传言，增加信贷额度不会带来上市银行的分化。而对于银行板块来说，1800亿元信贷额度的增加相对于原有20万亿的信贷存量增长不到1%。从净利息收入的角度来看，信贷规模上升的影响很小不大，此外额度增加对于银行对企业的定价能力也有微幅的负面影响，因此对于净利息收入的影响基本为中性。

　　此外，根据传言，央行增加的1800亿元信贷额度是要求发给目前亟需资金的中小企业，而银行的贷款行为应是自主的商业行为，而在下行周期时，银行出于控制风险的考虑，将贷款更多的投向抗风险能力较强的大型银行是自然的选择。强制贷款发放给中小企业是违背市场经济原因的，也难以监督的，实际上银行可以把新增的额度发放给中小企业，然后降低现有存量里中小企业贷款的比例。因此，我们认为银行的中小企业贷款比重的不会提高，信贷风险也不会因为这一政策而上升。

　　我们对于银行板块业绩增速的判断基本没有改变，在目前宏观调控政策还不明朗的情况下，我们还是认为银行业中期策略报告《在下行周期中寻找安全边际》里假设的中性情景出现的概率最大。在这一情况下认为银行板块合理的估值范围为10-13倍P/E左右，目前银行板块的平均估值水平，正在向合理估值区间的上限靠拢。在对宏观和行业前景判断没有大的改变时，我们认为下半年银行板块主要是在合理的估值区间范围内把握交易性的投资机会。不过未来如果确认宏观经济风险将明显上升，银行板块合理估值区间也会相应降低。