兴证宏观卓泓：他山之石，去通胀的代价和政策启示

　　Managing Disinflations是Stephen G. Cecchetti，Michael E. Feroli等学者在芝加哥大学布斯商学院于美东时间2月24日举办的2023年美国货币政策论坛上发表的报告。美联储理事Jefferson和克利夫兰联储主席Mester出席论坛，也针对这篇论文发表了演讲。论文的核心结论如下： 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（1）历史经验看，二战后不存在“完美的去通胀”（disinflation），1950年以来四个发达经济体16次大规模通胀降温的代价都是高昂的——都伴随了衰退；

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　　（2）关注通胀的状态依赖和非线性（state dependencies or nonlinearities）：去通胀起点时通胀绝对水平约高、去通胀的速度越快，则去通胀过程中对产出的牺牲率越低； 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（3）去通胀进程完成前，过早、过多放松货币政策将会产生很大代价； 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　（4）货币政策需要具有前瞻性且先发制人（look ahead and act preemptively）。

　　风险提示：模型预测误差与数据偏差超预期。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

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　　论文摘要

　　历史和一个简单的模型如何向我们展示央行努力将通胀从最近几十年的高点降至目标的前景？为了回答这个问题，我们首先分析1950年以来美国和其他几个主要经济体发生的大规模的通胀下降。然后，我们在几个时间段内估计和模拟标准模型，使用劳动力市场萧条的各种线性和非线性度量指标。我们得到了三个主要结论，从分析中可以看出：（1）在1950年后，规模庞大的中央银行实施的抗通胀往往造成重大经济损失或衰退；（2） 抛开标准菲利普斯曲线，我们估计的模型，在预测疫后通货膨胀激增方面比在1985年至2019年稳定通胀期间的估计更准确；（3）基准模型表明，美联储需要进一步大幅收紧政策，以在2025年底实现通胀目标。未来，我们的分析支持回归到先发制人的政策上。我们还认为，提高美联储的通胀目标是一个误导性的替代方案，而不是为实现2%的目标而做出必要的牺牲。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　绪论部分

　　在这一部分，作者介绍了一些2020年至2022年美联储对通胀的预测以及反应。以及介绍了文章的发现：17次大规模去通胀的案例中，没有一个例子是在不发生衰退的情况下完成的。同时，各个研究对象的去通胀成本也差异显著。去通胀成本随着通货膨胀的起点和通货膨胀的速度而变化。具体来说，当去通胀从较高水平开始时，或者当去通胀进行得更快时，将通胀降低一个百分点的成本更低。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" /> 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　为了回答是否有一个版本的菲利普斯曲线，可以说明过去两年的通货膨胀行为这个问题，本文比较了不同估计期间的各种设定。

　　在本文的分析中，作者通过引入对劳动力市场萧条的另一种度量和非线性函数形式对菲利普斯曲线进行修正。首先，使用vacancies to unemployment ratio替代失业率，v/u比率是一个重要的衡量指标，体现了现代劳动力市场搜索和匹配理论中的紧密性。其次，引入了v/u gap，根据变化的非周期值（v/u*）来调整v/u ratio，就像失业率缺口是根据u*来调整u，和v/u不一样，v/u gap考虑了Beveridge Curve的变化，包括疫后的向外移动。

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　　此外，我们以两种方式引入了非线性，非线性提供了一定结果方面的改善。然后，本文使用了一个简单的三方程模型来研究政策启示。我们估计了政策利率应该上升到多高，能使未来三年内通货膨胀率恢复到正常水平。就失业率而言，成本将会是多少。这些估计证实了，政策需要进一步收紧，利率需要进一步提高，降低到美联储2%的通胀目标可能的成本会和温和的衰退有关。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　在得出这些结论时，我们采用了泰勒规则，该规则显示的惯性小于文献中常见的（或者美联储自己的）FRB/US model。

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　　未来，降低去通胀成本的一个快捷方法是提高通胀目标，但没有FOMC成员主张这样的改变，也就是说，我们反对一个更高的目标。提高通胀目标的成本相当大，几乎肯定超过了它带来的好处。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　去通胀的历史经验

　　本文首先构建了一个趋势通胀指标：即以9个季度为中心的季度间年度价格变动移动平均值。

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　　上图显示了使用headline CPI计算的趋势变化图，蓝色阴影显示的是显著的通胀下降，即下降超过2个百分点。灰色阴影区域是NBER认定的衰退。可以发现，衰退通常出现在早期。这个计算体现出70年来美国发生的七次通胀下降事件。（使用核心PCE也得到相同的结果） 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)