近期国债中债收益率 和活跃券的利差较大成因分析

发布时间：2025-11-24 10:57来源：证券市场周刊散户吧字号：大 中 小

此次 10 年期国债利差扩大是新老券增值税政策差异引发投资者需求分化的直接结果。在活跃券完成新老切换后，后续10年期国债中债收益率与活跃券的利差将回归至 2024年以来的历史平均水平。

　　

　　中债估值国债收益率曲线作为债券市场核心定价基准，其编制通常以对应期限国债活跃券收益率为重要参考。然而，自2025年8月起，市场定价关键指标——10 年期国债中债估值收益率与活跃券收益率的利差(下称“10年期国债利差”)出现明显拓宽。两者利差最高升至10月16日的8.8基点(BP)，利差扩大主要集中在2025年8月27日至10月22日，平均利差达7.2BP，显著高于2024年1月至2025年10月28日期间0.7BPs的长期均值。利差异常波动现象引发市场广泛关注。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

　　核心成因 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

利息收入增值税政策调整，触发新老券收益率分化。2025年8月1日，财政部、税务总局联合发布公告，明确自8月8日起，对新发行的国债、地方债及金融债利息收入恢复征收增值税；而8月8日之前发行的上述债券(含续发债券)，在整个存续期内仍可继续享受利息收入免征增值税的优惠政策。这一“新老划断”的政策调整，直接改变了不同发行时点国债的实际收益率水平，进而引发投资者需求结构变化：

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1.对新发行国债而言，增值税的征收导致投资者实际收益下降，为弥补这一成本，投资者必然要求更高的风险溢价，倒逼新券发行时不得不提高票面利率，直接推升新券收益率。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

2.对8月8日前发行的老券(含续发券)而言，免税优势使其税后收益显著高于新券，投资者基于收益最大化原则，普遍倾向于增持老券、减持或规避新券，导致老券需求旺盛、收益率维持低位，新券需求萎缩、收益率被动上行，最终形成新老券收益率的明显分化。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

中债估值编制规则调整，强化新券对估值收益率的影响。2025 年8月7日，中央国债登记结算有限责任公司(下称 “中债登”)发布规则调整通知，明确自8月8日起，关键期限国债收益率曲线编制将优先参考新发债券的可靠市场价格；仅在某一关键期限无新发债券时，才参考存续债券的市场价格。这一调整使得中债估值收益率的变动更紧密跟随新券收益率走势。

　　

结合前述增值税政策对新老券定价的差异化影响，新券收益率因税收成本上升而走高，老券收益率因免税优势而偏低，中债估值收益率随新券上行，活跃券(多为老券)收益率维持低位，两者利差大幅拓宽。本质而言，此次 10 年期国债利差扩大是新老券增值税政策差异引发投资者需求分化的直接结果。

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交易策略逆转与活跃券切换

　　

在以往债券市场中，新券因上市初期流动性较好，成为投资者主要配置标的，市场主流交易策略多表现为“多新券、空老券”，投资者倾向于抛售流动性较弱的老券，买入流动性好的新券，推动新券收益率下行、老券收益率上行。

　　

但此次增值税政策“新老划断”后，免税老券的收益优势远超流动性溢价，投资者需求结构发生根本性逆转，“多老券、空新券”成为市场主导策略，进一步拉大了新老券收益率差距，也导致中债估值与活跃券利差扩大。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

从 10 年期国债活跃券的实际切换过程来看，政策与市场的相互作用更为清晰。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

老券(250011)的长期主导：25附息国债11(代码：250011)于2025年 5月28日上市后，立即成为10年期国债活跃券，并持续至10月22日。该券作为8月8日前发行的老券，享受利息收入免税政策，增值税成本为0，在 “多老券”策略下，始终维持较高流动性与较低收益率。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

新券(250016)的延迟晋级：25附息国债16(代码：250016)于2025年 8月27日上市，但直至10月23日才正式接替250011成为活跃券。该券作为8月8日后发行的新券，票面利率为 1.83%，较老券 250011(1.67%)高出16Bs，但需承担增值税成本——金融机构自营账户税率 6%(对应增值税成本 11BP)、公募基金及其他资管产品(即广义基金)税率 3%(对应增值税成本 5.5BP)。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

在8月27日至10月22日的过渡期内，新券250016与老券 250011 的平均收益率利差为7BP，恰好处于增值税成本区间(5.5BP-11.0BP)内，且更接近广义基金的5.5BP成本。这一数据表明，期间配置新券的投资者以广义基金为主，金融机构自营盘因较高的增值税成本或对新券参与度较低。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

同期，10 年期国债中债估值收益率与活跃券250011的平均利差为 7.2BP，其中98%(=7.0BP/7.2BP)的利差由新老券利差贡献，进一步验证了增值税政策差异是利差扩大的核心驱动因素。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　

此外，10 年期国债收益率的整体走势，对中债估值与活跃券利差、以及活跃券切换节奏具有显著影响。

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(小编：财神)