德邦证券：疫情的两个超预期如何影响短期经济？

　　·核心观点：自12月疫情防控措施优化以来，全国范围内快速迎来了一波感染高峰。目前来看，这波疫情高峰有两个超预期，一是有症状人群超预期，二是达峰速度超预期。前者带来超预期的短期劳动力冲击，12月PMI从业人员指数低于22年4月，创下20Q1以来最低值；后者带来人员流动的提早修复，一季度经济修复加快，增速可能高于预期。两个超预期导致12月经济受到更大冲击，但由于工业生产仍保持一定增长，我们预计四季度经济增速为2%，考虑统计调整后全年增速为2.5%。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　· 经济数据前瞻：

　　·（1）工业：疫情对工业生产的冲击主要体现在劳动供给方面。12月制造业、服务业PMI从业人员指数分别为44.8%、42.4%，比4月低2.4和3.4个点，均创下2020年2月以来的最低值。我们注意到不同省份疫情达峰节奏不同，对地区优势工业行业的生产冲击时点也不同。全国钢铁行业生产低谷在12月初，汽车行业低谷在12月下旬，背后原因是，河北在12月上中旬疫情较严重，南方和东北的汽车工业省份在中下旬疫情严峻。预计12月工业增加值同比增长1%左右，较上月降低1.2个点，但相比4月来看，仍能保持一定正增长。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　·（2）消费：最大的拖累仍然来自于疫情对消费场景的限制。12月，社零加权的百城拥堵指数同比下降14.3%，创下年内最大降幅，相比11月接近翻倍（-7.9%），12月中下旬各地陆续迎来感染高峰，出门消费人群较11月进一步减少，会拖累社零继续下行。尽管汽车消费高频数据有所好转，但近期可能与月度数据出现背离。预计12月社零进一步下滑至-7%，基本可以确认是消费的底部。

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　　·（3）投资：①12月PSL净减少171亿元，基建面临年底增量资金乏力的问题，年底增速可能有所下行，预计全年增速11.6%。②房地产投资仍未见到改善信号，依赖于销售需求改善，12月30城地产销售同比下降-21%，降幅仍然较大，预计全年地产投资增速为-10.5%左右。③在企业对未来预期改善的情况下，12月投资前瞻指数环比11月大幅回升6.1个点，制造业投资可能将迎来回暖，预计全年增速9.0%左右。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　·（4）外贸：外贸继续回落。一是全球PMI环比仍在下降，12月全球制造业PMI和美国制造业PMI分别环比上月下降0.2、0.6个点。二是其他出口导向国家的12月出口也在大幅下降，韩国、越南12月出口增速分别为-9.5%、-14.1%。三是运价指数环比降幅扩大，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）在12月环比下降19.3%，较11月的13.6%进一步扩大，表明外贸需求进一步转弱。预计12月出口增速继续降至-10%左右。

　　·（5）通胀：①CPI方面，食品CPI受猪肉价格拖累，非食品CPI方面，油价环比下降11.5%，同时消费需求仍弱，核心CPI的改善尚未到来，预计12月CPI同比为1.6%左右，环比-0.2%。②PPI方面，9月以来环比变动幅度较小，同比增速的差异主要来自基数不同，预计PPI同比从11月-1.3%提高至12月-0.3%。

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　　·（6）金融：12月份票据融资利率走低凸显经济融资需求依然不足的局面，政策性因素依旧主导贷款增量，企业端融资改善或继续强于居民端，预计2022年12月份金融机构口径贷款新增1.35万亿，新增社融2.21万亿，12月份M2同比增速为12.0%。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　· 风险提示

　　疫情形势恶化；房地产下行程度和长度超预期；外需快速回落，出口下降速度超预期。

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　　目 录 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1. 工业生产：短期劳动供给是主要冲击

　　2. 消费：社零底部确认

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　　3. 投资：12月或无年底冲刺

　　3.1. 基建：年底增量资金乏力

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　　3.2. 房地产：仍未见到改善信号 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　3.3. 制造业：投资前瞻指数随着经营预期改善 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　4. 外贸：出口增速回落至-10%左右

　　5. 通胀：核心CPI的改善尚未到来 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　6. 金融：新增信贷和社融或“平淡收官”

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　　7. 风险提示

　　正 文

　　自12月疫情防控措施优化以来，全国范围内快速迎来了一波感染高峰。目前来看，这波疫情高峰有两个超预期，一是有症状人群超预期，原本预期以无症状为主，但大部分患者均有症状，据鄂尔多斯(行情600295,诊股)市疾病预防控制中心调研，确认确诊的1.6万余人中仅有1.75%患者无症状。二是达峰速度超预期，原本预期在春运期间达峰，但1月3日全国的百度疫情搜索指数已经回落至峰值的17.7%，据此推测全国层面的疫情已过高峰。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

(小编：财神)