招商宏观：房地产复苏的经济意义超越地产链本身

　　文|招商宏观张静静团队

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　　核心观点 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　消费和购房主要是居民行为，底层逻辑在居民部门的两张表。系列报告第一篇，我们研究了居民现金流量表、消费复苏、超额存款、通胀等问题。本篇是系列报告第二篇，我们聚焦居民资产负债表、房地产的经济意义和前景等问题。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　过去一年，房地产和金融资产的价格下跌冲击了居民资产端，居民部门在调整资产结构的同时，既收敛了负债端敞口，也缩减了消费支出，对应了过去一年的经济下行、信用收缩、居民部门杠杆率滞涨。相应的，居民存款超额增长主要是资产配置结构调整的结果，最大贡献项是房地产减配，其次是金融资产减配，消费行为的贡献则相对次要。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　这与上世纪90年代初发生在日本的资产负债表衰退在原理上有相似之处。 相对有利的情况是，占据我国居民资产端67%的房地产价格跌幅暂时不大，跌幅较大的金融资产占居民资产端的比重不到2%，因此提前还贷的现象尚不普遍，存款得以超额积累，对消费支出的影响也在可控范围内，尚没有形成衰退式循环。这意味着，随着防疫和房地产政策优化调整，今年经济温和复苏的基础仍然是扎实的。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　在第一篇报告中我们指出，消费主要是一个流量问题，居民收入有决定性意义；次要是一个行为问题，消费倾向也有一定影响。 这意味着在当前形势下，修复地产链景气度将在两个方面有利于消费恢复：一是修复资产负债表，主要看需求侧政策；二是修复现金流量表，主要看供给侧政策。这也意味着，房地产对今年经济景气度的影响力更在地产链本身的经济占比之上。

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　　可以说，今年居民消费的复苏前景，一半与疫情形势是否平稳有关，一半与房地产景气度能否修复有关，我们对此继续抱以温和而积极的预期。要注意的是，上述观点与“房价过度上涨挤出一般消费”的逻辑并不冲突，只是当房价运行于周期的不同相位，逻辑的相对优势不同，对消费的影响也犹如钟摆。

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　　正文

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　　消费和购房主要是居民行为，底层逻辑在居民部门的两张表。，我们研究了居民现金流量表、消费复苏、超额存款、通胀等问题。本篇是系列报告第二篇，我们聚焦居民资产负债表、房地产的经济意义和前景等问题，同时更新报告数据至2022年全年。下一篇，我们将聚焦不同居民群体的两张表状态，探讨消费/房地产的结构性问题。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　一、2022年，居民资产负债行为的变化与启示

　　过去一年，房地产和金融资产的价格下跌冲击了居民资产端，居民部门在调整资产结构的同时，既收敛了负债端敞口，也缩减了消费支出，对应了过去一年多的经济下行、信用收缩、居民部门杠杆率滞涨。相应的，居民存款超额增长主要是资产配置结构调整的结果，最大贡献项是房地产减配，其次是金融资产减配，消费行为的贡献则相对次要。积极发现则在于，当前居民存款仍在大量积累，提前还贷的现象也尚不普遍，这降低了短期内发生资产负债表衰退的风险，也意味着在防疫调整和房地产政策支持下，今年经济温和复苏的基础仍然扎实。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　1、资产端：少配房地产、权益资产，增配存款、固收资产

　　1）增配存款：根据“金融机构信贷收支表”中的“本外币境内住户存款”，将超额存款定义为“居民存款相对于原有路径的提升幅度”，对比19-21年和22年的居民存款增长路径，2022年居民的超额存款约为7.4万亿。

　　根据“全国居民人均消费支出”和“人均可支配收入”，将消费倾向定义为“支出/收入”，2022年居民消费倾向较19年和20-21年的路径进一步下降，导致消费支出少增约1.35万亿。要注意，下文基于负债端的测算显示居民的超额一般消费贷为-7000亿，这意味着消费倾向下降带来的“超额储蓄”只有6500亿，贡献了超额存款的9%。 本文来自散户吧WWW.SANHUBA.COM

　　2）少配房地产：2022年商品房销售额较19-21年的路径超额下降了6.0万亿，按照40%的首付比例计算，对应2.4万亿的首付款，贡献了超额存款的33%。

　　3）少配金融资产（减配权益，增配固收）：基金业协会数据显示，去年3季度末资管规模较21年同期少增6.4万亿，公募和私募基金各少3万亿；公募基金中，上半年机构投资者持仓多增0.2万亿，个人投资者少增2万亿，推测资管规模少增主要是由个人贡献，公募和私募的少增幅度相近。排除市值影响，2022年公募基金总份额较20-21年少增0.98万亿份，按平均每份净值1.12计算，对应少增1.1万亿个人配置资金。结构上，混合型%2B股票型少增1.4万亿份，债券型+货币型基金多增0.4万亿份。预计公募+私募合计少增2万亿以上，贡献了超额存款的30%左右。

(小编：财神)