大摩报告：人民币不会持续贬值

　　8月8日，人民币兑美元中间价定于6.8585。这是人民币自7月17日止升返跌后，探伸的最低价。持续多天的震荡下跌，完全消化了7月份以来的小幅升值，一举回到6月末的水平。

　　伴随人民币近期的贬值，市场对于汇率走势开始出现分歧。一方认为，人民币可能进入持续贬值空间，以缓释经济下滑压力;另一方则认为，人民币应该继续维持升值态势，以求得经济增长与通胀之间的平衡。

　　对此，摩根士丹利8月7日发布的报告说，人民币并不具备持续贬值的市场基础，但亦不会加速升值，人民币将在缓步升值中求得短期经济增长与长期结构性调整的平衡，在此过程中，摩根主张加快资源价格市场化改革，以此推动经济结构的调整。

　　不可持续的贬值

　　人民币汇率自7月以来的大幅震荡，成为市场对汇率走势产生分歧的源头。

　　7月1日，人民币兑美元中间价定于6.8608，此后一路上扬至7月16日的6.8128。从7月17日开始返跌，并不断扩大双向波动，8月8日，收于6.8585。

　　对此，有市场人士认为，汇率的波动反映了政策层力求以汇率贬值来“保增长”的取向。但摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆说，由于市场基础不存在，人民币持续贬值的可能性微乎其微。

　　他认为，作为宏观经济最重要变量之一的人民币汇率，在根本上仍然被低估，需要在中期内向均衡水平升值。

　　具体来讲，在没有央行干预的情况下，要实现人民币贬值，市场对于外汇的需求必须大于供应。这取决于两种情况：一种是，中国的经常项目收支从顺差变为逆差，并且这个逆差大到足以冲销资本账户下的净资本流入;另一种是，中国的经常项目仍旧保持顺差，但是资本账户下的净资本流出大到足以冲销这些顺差。

　　只有在上述情况下，人民币才会完成市场化的贬值。但目前，王庆认为，几乎不可能出现。

　　摩根士丹利研究认为，在当前贸易顺差巨大的情况下，贸易收支要由顺差转为逆差，进口增长速度必须长期持续大幅超越出口增长，这具有相当大的实现难度。根据摩根估计，即便出口增长速度下降到年同比10%，而进口增长速度加倍(即年同比20%)，可持续的贸易逆差也只能于2010年6月之后才能出现。

　　其次，中国资本账户在过去的15年里有14年处于顺差(1998年亚洲金融危机除外)，中国未来出现大量的净资本流出的可能性很小。除非出现两种情况：一种是，出现大规模的金融危机，从而引发大量资本外逃;另一种是，中国政府解除资本管制，诱导大量资本流出。但王庆认为，上述两种的可能性均很小。

　　综上所述，王庆认为，人民币汇率在央行不进行干预的情况下将面临强劲的升值压力;即便在央行的干预下，人民币升值的趋势也无法逆转。希望通过人民币贬值来为出口商提供帮助的想法，不太现实。

　　汇率的双重使命

　　问题的核心在于，汇率肩负着双重的政策使命。

　　王庆将其总结为：短期内应对周期性经济减速，长期上促进经济结构性调整。

　　从这个角度出发，央行不会仅顾短期利益，实施持续性的人民币贬值，而很可能采取人民币减速升值的策略。

　　摩根士丹利认为，在可预见的未来，人民币汇率将继续作为受当局严格管理的一项政策工具，而非完全由市场决定的变量。为了与其政策工具的角色相符，人民币升值的速度在最近半年内将大幅减缓。其预测，2008年底，人民币兑美元的汇率将达到6.6，而2009年将达到6.3。

　　但值得一提的是，人民币升值减速能为缓解出口下滑提供多少帮助，尚待商榷。比较而言，王庆认为，能源价格正常化应代替货币升值，成为未来半年内中国经济增长的动力。

　　他分析，货币升值会直接冲击出口行业，尤其是低效率、低价值及劳动力密集型的出口商，同样，能源价格正常化会直接影响低效率及能源密集型的行业。但在经济增长放缓的背景下，在货币升值和能源价格正常化之间，他认为后者是对经济产生最小负面影响的政策。