软件行业：系统风险释放中 寻找抗跌品种 荐6股

    投资要点：

　　硬件生产增速出现下降

    截至2008年8月底，国内生产微型计算机9130.98万台，同比增长21%，比去年同期下降13个百分点；生产复印机389.08万台，同比增长33.9%，比去年同期增长21.4个百分点。从整体来讲，硬件行业增速出现明显回落，下游需求增长放缓是主要原因。

　　逆流而上软件服务增长最快

    2008年1~7月，我国软件产业累计完成业务收入4199.1亿元，同比增长32.4%，增速比去年同期高出9.4个百分点，比电子信息制造业高出13.3个百分点，在全球经济增长放缓的情况下，我国软件行业的发展呈现加速的趋势。软件技术服务增长最快，累计完成收入780.8亿元，同比增长44.7%，所占比重达到18.6%。

　　二级市场崩溃估值水平仍存在下降风险

    从市净率角度讲，软件及网络行业比2005年6月6日溢价75.2%，而硬件行业整体仅溢价22.64%，两个板块的估值相比，已经体现出市场对软件行业高增长的认同。

　　系统性风险仍将释放阶段性下跌存在交易性机会

    目前全球在经济发展从顶峰回落的初期，而股票市场是经济发展的先行指标，预计其向下运动的大方向没有改变，加之软件和硬件行业整体估值水平离熊市底部仍有一段距离。因此，4季度计算机行业整体仍缺乏大的投资机会，我们维持对硬件行业“减持”，软件行业“中性“的投资评级。

　　行业低配寻找优势企业

    在市场阶段性下跌的大趋势下，我们认为高成长和低估值会在中长期投资中跑盈大市，具备垄断优势、在细分市场受宏观影响小、具备自主创新能力的企业具备较强的投资价值。我们给予航天信息、广电运通、用友软件、青岛软控、浙大网新、华胜天成“买入”的投资评级。

    1.软硬件行业增长出现分化

    1.1硬件生产增速出现下降

    2008年上半年，国内生产服务器184.6万部，同比下降41.2%；显示器69483.6万台，同比增长2.9%，其中液晶显示器6506.4万台，同比增长14.6%；打印机1723.2万部，同比下降18.6%。截至2008年8月底，国内生产微型计算机9130.98万台，同比增长21%，比去年同期下降13个百分点；生产复印机389.08万台，同比增长33.9%，比去年同期增长21.4个百分点。从整体来讲，硬件行业增速出现明显回落，下游需求增长放缓是主要原因。2008年1~7月，电子计算机制造业实现收入8192.9亿元，同比增长12.9%，比去年同期增速下降7.2个百分点。在进出口方面，2008年1~7月，计算机类产品出口达1215.8亿美元，同比增长20.6%，进口563.9亿美元，同比增长24.54%；人民币持续升值使得进口增长超过了出口的增长速度。

    下游需求前景不乐观投资增速回落

    2008年1~7月，信息传输、计算机服务和软件业累计完成固定资产投资911.43亿元，同比增长8.9%，增速比去年同期回落10个百分点。产销增速的下滑、紧缩的货币政策，导致上游厂商投资冲动的减弱，预示着即使未来市场转暖，产量增长也将受到限制。

    1.2逆流而上软件服务增长最快

    2008年1~7月，我国软件产业累计完成业务收入4199.1亿元，同比增长32.4%，增速比去年同期高出9.4个百分点，比电子信息制造业高出13.3个百分点，在全球经济增长放缓的情况下，我国软件行业的发展呈现加速的趋势。

    在收入构成方面，软件产品收入为1821.7亿元，同比增长31.2%；系统集成收入879亿元，同比增长27.6%；嵌入式系统软件累计实现收入599.8亿元，同比增长32.1%；IC设计累计实现收入117.8亿元，同比增长17.1%；软件技术服务增长最快，累计完成收入780.8亿元，同比增长44.7%，所占比重达到18.6%。其中，软件外包服务收入接近89亿元，同比增长88%。软件产品仍占据行业收入的主体，软件专业化分工进程有所加快，对内软件外包服务增长速度超过100%。

    在出口方面，软件出口额达到76.7亿美元，同比增长61.3%，较前6个月提高17.9个百分点。其中，软件离岸外包6.8亿美元，同比增长45.8%，占软件出口比重的8.9%，占软件外包服务的比重达到51.96%。在全球经济放缓，国内紧缩银根的大环境下，经济结构的转变促使企业更加注重成本的控制、资源利用和管理能力的提高，从而加大了对软件行业的需求，我国软件行业逆流而上，迎来了加速发展的阶段，软件外包尤其是对内外包的增长最值得关注。

　　1.3二级市场崩溃估值水平仍存在下降风险

    中国A股市场在全球经济增长放缓、金融体系危机、紧缩性货币政策、高通胀、自然灾害频发等一系列不利因素的持续打击之下，2008年市场基本崩溃，尽管政府使用财政政策两次下调印花税以支持股市，但收效甚微，难以扭转市场崩溃的态势。

　　这次股灾市场估值水平不断下降，但是按照整体法计算，当前软件及网络行业静态市盈率水平仍比2005年6月6日溢价43.9%；而硬件行业静态市盈率水平已出现折价，但是考虑到硬件行业2007年投资收益比重较大，且受本次经济下滑影响增速明显下43.38%20.93%18.59%14.28%2.81%软件产品系统集成软件技术服务嵌入式系统软件IC设计收入降，其2008年动态市盈率水平并不乐观。从市净率角度讲，软件及网络行业比2005年6月6日溢价75.2%，而硬件行业整体仅溢价22.64%，两个板块的估值相比，已经体现出市场对软件行业高增长的认同。

    2.四季度存在阶段性机会

    2.1软件增长仍可持续硬件扭转颓势仍待时日

    我国经济结构增长方式的转变，信息化带动工业化的发展才刚刚开始，因此，软件行业有望进入新一轮高速增长，预计4季度软件行业增长速度将保持在30%以上。从行业需求来看，金融、电信、制造、政府、商业、交通等行业仍是软件消费的主要领域，3G发展、信息化带动工业化都将继续拉动市场对软件的需求增长。硬件行业受经济下滑影响较为严重，我国受益于产能转移所以仍能保持增长，但下游需求减缓以及一级市场趋于饱和将使硬件行业面临较为严峻的发展前景，预计4季度微型计算机销售收入增长将在20%左右，但考虑到原材料价格上涨和产品价格的持续下降，硬件行业整体盈利能力下滑不可避免，要想扭转当前的颓势仍需要等待全球整体经济的回暖。

　　2.2系统性风险仍将释放阶段性下跌存在交易性机会

    经济周期波动的规律是不能违背的，虽然发达国家各国政府积极应对金融体系的风险，但是要想扭转实体经济的下滑还需要较长的时间。目前全球在经济发展从顶峰回落的初期，而股票市场是经济发展的先行指标，预计其向下运动的大方向没有改变，加之软件和硬件行业整体估值水平离熊市底部仍有一段距离。因此，4季度计算机行业整体仍缺乏大的投资机会，我们维持对硬件行业“减持”，软件行业“中性“的投资评级。

　　目前，国内紧缩性的货币政策已经有所松动，政府两次动用财政政策，汇金购买三大银行流通股等举措都有助于稳定市场，因此，崩溃的市场有望迎来阶段性的交易机会。要想市场重新回复融资和投资的功能，政府仍需要继续出台政策加以扶持，西方政府果断而有力地干预手段已经给不扶持的理论上了生动的一课。

　　3.深度挖掘抗跌品种

    在市场阶段性下跌的大趋势下，我们认为高成长和低估值会在中长期投资中跑盈大市，具备垄断优势、在细分市场受宏观影响小、具备自主创新能力的企业具备较强的投资价值。我们看好航天信息在防伪税控系统方面的垄断优势，广电运通在ATM细分市场的发展，信息化带动工业化的青岛软控、用友软件，浙大网新资产重组也将带来较好的交易性机会，此外，华胜天成在处理了大量交易性资产，摆脱投资损失的困扰后，估值水平有望回归行业平均水平。

    广电运通（002152）(主力建仓数据