招商证券：白酒调整步入中后期 确定性提升下可适度乐观

发布时间：2026-09-02 01:38来源：智通财经散户吧字号：大 中 小

　　智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，白酒不确定性逐步消散，底部适度乐观，聚焦走出调整的个股。展望26H2至2027年，随着库存消化、渠道压力减轻，价格有望触底回升，叠加报表基数下降，收入利润降幅收窄乃至恢复增长的概率逐步提高。但当前真实动销尚未全面恢复，基本面仍处左侧，板块尚不具备全面修复条件，投资机会更多取决于个股调整节奏。选股回归企业走出调整的经营周期，重点观察终端动销、渠道库存、报表基数三项指标的共振——动销决定改善质量，库存决定复苏斜率，基数决定业绩转正时点;仅靠低基数转正而动销、库存未同步改善，只是数字层面的阶段性修复。

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　　26Q2行业营收/利润/现金流分别同比-17%/-21%/-28%，深度调整已持续四个季度，产业调整进入中后段，Q3起基数压力明显缓解

　　26H1白酒板块营业收入/归母净利润/现金回款分别为1979.1/730.7/2001.6亿元，同比-6.8%/-8.3%/-22.5%;单26Q2分别为652.7/210.5/757.1亿元，同比-17.0%/-21.3%/-28.0%，收入、利润降幅较Q1重新扩大，回款降幅接近本轮较差阶段。剔除贵州茅台后，26H1板块收入1056.3亿元，同比-12.8%;单26Q2收入277.0亿元，同比-29.0%，非茅台企业压力更大。山西汾酒和泸州老窖在Q2主动加大调整力度，标志着调整已扩散至主要酒企。展望26Q3-Q4，行业业绩同比仍可能下滑，但随着控货、去库存和经销商资金压力释放，降幅有望逐步收窄;产业进入中后段并不等同于确认报表底部，仍需观察回款、合同负债和库存去化是否同步改善。

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　　分公司经营表现

　　高端酒仅贵州茅台相对稳健，但单Q2收入利润亦转为下滑;五粮液表观高增主要受会计差错更正后低基数影响，单Q2净利率仅12.4%;泸州老窖收入、利润和回款降幅均显著扩大。次高端全线承压，山西汾酒主动加大玻汾和省内市场调整，单Q2收入/利润同比-17.7%/-43.1%;区域酒率先分化，迎驾贡酒和今世缘单Q2实现收入利润正增长，古井贡酒、洋河股份、口子窖和老白干酒等多数公司仍在深度调整。当前仅茅台及个别区域酒率先企稳，大部分酒企仍处探底过程中。

　　渠道去杠杆继续深化，合同负债和回款同步走弱，渠道健康度持续提升

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　　26Q2末板块合同负债320.2亿元，同比-13.6%、环比-22.1%，经销商主动打款意愿下降，酒企亦主动放松打款和任务要求，为渠道释放资金压力。应收票据及应收款项融资152.8亿元，同比+19.7%、环比-53.8%，同比上升主要由五粮液贡献;贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等多数公司同比下降，更准确的判断是行业逐步减少对渠道的金融杠杆支持。2026年多数酒企没有制定明确量化增长目标，经营重心由完成规模任务转向渠道健康、动销改善和去库存，应定义为行业深度调整和渠道出清之年。

　　酒企控货促动销，毛销差和净利率普遍承压，阶段性盈利能力失真

　　26H1多数酒企毛销差承压，单26Q2毛利率反而同比改善。毛销差方面，主动去库存企业需要增加终端促销、渠道维护和动销投入。主动去库存企业需要增加终端促销和渠道维护投入，相关费用当期确认却未必同步转化为收入。26Q2除今世缘、迎驾贡酒相对平稳外，行业盈利能力普遍承压。五粮液净利率同比改善主要来自会计追溯调整后的低基数，单Q2净利率仅12.4%，绝对水平仍低。

　　风险提示：经济环境扰动、需求不及预期、竞争加剧、渠道出清不及预期。

(小编：财神)